“义隆金融”深度分析影响黄金价格走势的影响因素

　　近年来黄金价格屡创新高，国际金价及其影响因素成为市场的热点。“义隆金融”为了探索近年来影响黄金价格走势中起决定性作用的主导因素，对黄金市场价格的走势进行了长期跟踪，目的在于为投资者进入黄金市场投资交易少走弯路提供有益的借鉴。

　　美元汇率是影响黄金价格的首要因素

　　美元汇率是影响金价波动的首要因素。一般在黄金市场上有美元涨则金价跌，美元降则金价扬的规律。美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现。 黄金是金融市场的稳定基础，所以它总是与世界货币体系联系在一起。黄金先是作为货币及汇率的稳定器，但是当上世纪70年代进入汇率浮动体系后，汇率又反过来直接影响黄金价格。在世界主要货币汇率体系中，由于黄金价格至今都是以美元标价的，那么黄金价格就主要由美元汇率决定。这正是黄金实际上仍然具有货币或金融属性的重要标志之一。

　　美元升值会促使黄金价格下跌，而美元贬值又会推动黄金价格上涨。如果以其它重要货币比如欧元来看，这种关系就正好反过来。美元强弱在黄金价格方面会产生非常重大的影响，但在某些特殊时段，尤其是黄金走势非常强或非常弱的单边市时期，黄金价格也会摆脱美元影响，走出独自的趋势。这时候尽管美元币值还是会影响黄金价格的涨跌幅度，但可以较少地考虑美元汇率。不过，过去数年的黄金牛市及将来数年内，我们都认为美元汇率仍旧是黄金价格的主要决定者，操作中应将其放在首位。可以说黄金是美元的附属品，或者说黄金期货交易是“准外汇交易”。

　　黄金自1968年的第一次美元贬值危机开始，逐步有了浮动的市场价格 ，对应美元不断的贬值危机，黄金价格由慢到快地上涨，直到高通胀加上美元贬值的同时加剧，黄金也加速暴涨。

　　回顾过去20多年的历史，1980—2000年之间，黄金走出了20年的大熊市，这是所有商品及金融产品中绝无仅有的。其间，美元对其他西方货币坚挺，世界黄金市场价格一路下跌，如果美元处于小幅贬值或出现中级回调阶段，则金价就会逐渐回升走出反弹浪段，黄金同美元的大势反向关系很明显。在近十年内，两者的对应关系更进一步增强。据统计，金价与美元走势存在80%的负相关性。1999年8月黄金价格见底，走出了至今已有数年的牛市，主要还是因为美元在“9·11”后的长期下跌。

　　一般来说，这一现象的基本面或经济学解释是——美元坚挺代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏与投资手段的功能被削弱；而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激黄金保值及投机性需求的上升。1971年8月和1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通货膨胀等因素作用下，直到1980年初的10年左右时期内，黄金价格上升到历史最高水平，突破800美元／盎司达到850美元。

　　但是，黄金价格的实际表现绝非经济学理论上那么简单。比如，本世纪的股票与债券及商品期货等本来相互呈负相关的市场，出现了一起上升的全线大牛市，这是传统经济学目前还无法解释的，也就是格林斯潘所谓的“市场利率之谜”。有经济学家中的先驱者把其称为“新金融资本主义时代”特征。因此，黄金价格在经历20年大熊市后，有报复性大牛市的合理逻辑前提，那么今后可能越走越强的黄金价格，是否会挣脱一些传统经济学关系是值得研究的。尤其是在2008—2010年内，是否会出现美元转强背景下黄金价格照涨不误。虽然不能下结论，但却需要警惕。同样，在中国的人民币升值大背景下，黄金价格主要受世界统一价格趋势决定，也可能背离人民币的趋势，这也是黄金期货投资中需要考虑的。总之，我们既要尊重“美元汇率指数是影响黄金价格的第一因素”这一历史规律，又要以不同历史阶段的市场实际表现为准。

　　商品期货价格综合指数

　　黄金是一种特殊的商品，供给与需求之间的关系是影响商品价格的基本因素。

　　投资功能属性

　　黄金可以用来储藏投资或称作“窖藏”，在人类古代历史中就早有之，其起源已不易追溯。在现代，人们在高通货膨胀时期，买进现货黄金保值也已成共识。自从有黄金期货的33年里，在高通货膨胀时期买进黄金期货是体现其投资功能属性的手段之一。

　　我们在分析黄金的供求关系时就可以发现它与任何一个商品都不同的独立特征，其供求关系始终在各个年度里都是供大于求的，可是价格并不是总下跌，相反还是有熊市与牛市的转换，只有用黄金的投资功能作用才能解释这种表面上的怪现象。在供求平衡表上，供大于求的量越大，往往是价格涨幅越大，表明那时候对黄金的“窖藏”或民间投资量越大。由此可见，黄金作为一种特殊商品，它的投资功能比一般商品强得多，正是在投资者的推动下，黄金价格的市场波动才会放大。

　　那么，黄金的投资功能发挥既然主要参考通货膨胀的程度，商品价格综合指数就对黄金价格起着重要的作用，可以认为是影响黄金价格的第二重要因素，它仅次于美元，也许将来某个时期还会超过美元对黄金的影响。在国际市场上，1956年诞生的美国商品研究局综合指数CRB是黄金价格变动的重要标尺，现在仍是通货膨胀率衡量的主要工具，对黄金价格有高度的正相关影响。CRB指数是20多个主要大宗原材料期货品种价格加权而成的(不同时期成分有所调整)，它不仅是市场经济中重要的实际物价指数，也是通货膨胀程度的主要参考，而且因为它还代表了市场实际利率的预期，可以看作是市场实际利率动向的风向标，因此它还是西方国家重要的官方利率与宏观调控政策制定前的关键参考。CRB指数同样又可以作为指数期货交易，可以直接买卖，它长期以来都与黄金价格的大势高度一致，几十年来都是共同走熊或走牛。

　　有意思的是，不仅黄金价格大势受CRB走势的制约，而CRB指数中也包含了黄金和白银等贵金属的价格成分，CRB的走势及一些重要商品如石油、铜等的走势又常常以黄金价格动向作参考，所以，黄金价格也可以认为是通胀率的参考标志甚至是代名词，在金融市场交易策略及宏观政策制定中，黄金期货价格常被间接地参考。值得一提的是，中国之所以迅速推出黄金期货，也是在我国还缺乏商品价格综合指数的前提下，要推动利率市场化及制定宏观调控政策，可以暂时把黄金期货价格充当一个替代品，作为参考指标之一，这正是看重黄金期货的特殊投资功能属性的理论意义。

　　国外的商品综合指数体系中，除了CRB影响最大外，还有高盛指数、罗杰斯指数等，但对黄金价格影响较小。我国进入2008年后，随着畜产品期货、钢材期货以及更多能源类期货陆续推出后，就具备了编制市场交易形成的商品综合指数的基础了，那时，一方面黄金期货投资分析中将有更准确的参考，另一方面也将直接上市交易继股指期货后的商品指数期货。

　　黄金期货价格的具体操作参考——CRB指数、石油、铜

　　在黄金期货交易中，由于黄金价格比任何一个品种的价格都更全球化，应首先参考商品期货综合指数尤其是CRB指数。除此而外，一些具体的品种对黄金价格的影响也很大，而且很直接。

　　石油——石油价格是黄金最为重要的大势决定者。由于世界主要石油现货与期货市场的价格都以美元标价，石油价格的涨落一方面反映了通货膨胀率的变化，另一方面也反映出美元汇率的变化，石油价格就与黄金价格间接地相互影响。比较原油价格与黄金价格走势，涨跌存在正相关关系的时间较多。近几年来，由于价格联动，黄金期货也基本是“准石油品种”。

　　铜——鉴于黄金与铜的特殊关系，铜价的大势对黄金也有决定作用。自2001年铜转入牛市后，黄金价格的涨势基本是一直滞后的，而作为工业金属的铜进入超级牛市后，对黄金价格向上拓展起到了关键的拉动作用。在1995—2001年之间，黄金与铜都处在熊市时，在很多小的阶段性涨跌过程中(常常体现在日图或周图上)，两者又呈明显的反向关系。这是因为：当价格波动不剧烈时，尤其是熊市时期，在需求起大势决定作用的前提下，供应常常起关键的小波段价格调节作用，那么黄金与铜是矿产中的一对孪生兄弟(常常在矿床或矿脉中伴生，而金与铅常常共生)，如果铜价涨，供应开采量就会短期增加，则铜的副产品黄金的产量也跟着增加，黄金价格必然下跌，反之亦然。

　　官方机构的黄金储备与抛售

　　所谓黄金的(货币)金融属性，是指黄金具有的金融稳定功能，它能起到关键时候对金融市场的稳定器作用。在不同历史时期，官方机构如各国央行及国际货币基金组织等的黄金储备与抛售行为是不同的，但过去近40年的历史表明，其对黄金价格的大势走熊还是走牛具有决定性作用。

　　官方黄金收储时期。由于黄金有世界储备功能，黄金被当作具有长期储备价值的资产广泛应用于公共以及私人资产的储备中。其中黄金的官方储备占有相当大的比例，目前世界已经开采出来的黄金约15万吨，各国央行的储备金就约有4万吨，个人储备的有3万多吨。因此，世界上黄金官方储备量的变化将会直接影响世界黄金价格的变动。上个世纪70年代，浮动汇率制度登上历史舞台之后，黄金的货币性职能受到削弱，作为储备资产的功能反而得到了加强。由于金融市场动荡不安，各国官方增加黄金储备量，直接导致了上世纪70年代之后世界黄金价格的大幅飙升。

　　官方黄金抛售时期。上个世纪八九十年代，各中央银行开始重新看待黄金在外汇储备中的作用。中央银行日渐独立以及日益市场化，80年代金融期货及其它衍生品工具飞速发展，央行可以调控与稳定金融的手段大大增加，黄金储备的目的与稳定器功能就事实上削弱了，各国央行开始强调储备资产组合，并且把储备的收益摆在首位，而不是用于稳定。在这种背景下，黄金库存量除了参与借贷市场能够得到一点收益外，没有任何利息收入，自然它的地位下降。部分中央银行决定减少黄金储备，结果1999年比1980年的黄金储备量减少了10%，正是由于主要国家抛售黄金，导致当时黄金价格处于近20年的熊市。尽管1985年后到90年代初的较长时期内并未大举抛售，但大政方针下的抛售预期始终如一把剑一样悬在黄金的头上， 价格同样低迷走软。1982年后的20年里，金融衍生品市场爆炸式地发展，反而使金融市场总体上稳定，没有遭到破坏性的大危机，各国官方也主要以金融衍生手段干预市场，这期间从来就没有用黄金来做过稳定器。我们认为，事实上即便再出现危机，黄金也很难再担当稳定金融市场的工具了。

　　当前的抛售与储备共举但又不明朗时期。近年来，由于主要西方国家对黄金抛售量达成售金协议——《华盛顿协议(CBGA1)》，规定CBGA成员每年售金量不超过400吨，对投放市场的黄金总量设定了上限，抛售没有停止，但量在减小，这使得黄金市场的压力变小，对黄金大牛市有关键的作用。同时，还有一些国家特别是亚洲国家在调整它们的外汇储备——增加黄金在外汇储备中的比例。比如中国、日本等国家，其官方黄金储备在总储备中的比例仅占1%-2%，会不会增加储备，形势还不明朗。

　　作为商品，供求关系对黄金价格的影响

　　我们之所以把黄金自身供求关系对价格的影响排在了第四位，是观察实际的历史表现得出的。正是由于投资需求的加入，使单纯的供求关系不再那么重要，事实上也与实际的价格趋势是背离的。加之，民间的黄金窖藏及其进出流动很难统计与准确把握，也使供求关系会严重失真，在价格分析中基本没有参考价值与可操作性。

　　偶然因素

　　我们认为这是一个表面现象与实质背离的复杂问题，也是一般投资者的重大认识误区，必须加以说明。 一般投资者总会认为：黄金涨价与世界政局动荡、战争等有关，这时候是大量买进黄金的好时机。在中国，的确就有因突发事件在伦敦一战成名而蜚声海内外的黄金专家。

　　诚然，世界上重大的政治、战争事件都将影响金价，也有过这样的实例。如二次大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件，都使金价有不同程度的上升。再如2001年“9·11”事件曾使黄金价格飙升至当年的最高价300美元。黄金价格对突发事件的反应本质上要看对财政与通货膨胀指标的作用大小，才能体现出金价涨幅的大小。这要看到底是长期战争还是短期的，如果是长期的，政府为战争或为维持国内经济的平稳增长而大量支出，以及长期政局动荡使大量投资者转向黄金保值投资等等，都会扩大黄金的需求，刺激金价上扬；但是如果是短期的事件，对经济尤其是财政和通货膨胀影响很小，那么对金价的作用不仅很小而且时间短暂，买进黄金就很危险。比如：科索沃战争、波黑战争、车臣战争、美国出兵阿富汗、伊拉克战争等，以及“9·11”事件和近年来多次发生在欧美的恐怖活动等，对黄金期货的影响很小，常常是昙花一现乃至仅仅只对当天行情有影响。

　　一般说来，非战争与突发事件状态下的黄金牛市，才是大涨市，尤其是美元汇率、投资需求、经济高速增长背景下的高通胀时期等因素影响下所支持的牛市，才是真正的大牛市，是长线投资的时期，往往可以持续数年；而过去近40年黄金市场化后的历史表明：任何突发事件导致的黄金涨价都不可持续，最多是一个中级波段行情，甚至连这样的级别都达不到。1980年后的全球众多突发性事件，并没有使黄金步入牛市，相反走了20年的熊市，就是最有说服力的。

　　除了总体上是认识误区以外，实际上金价又要受这些突发事件的短期影响，这是很复杂和现实的问题，在黄金期货的投资操作中，应该把握好这个度。我们认为这个度在于：长线投资要看重能使金价走牛或走熊的大的基本面因素，不要考虑突发事件；而短线操作可以加以利用或回避，尤其是任何类型的投资者都应该以这些突发因素的出现作为风险控制的参考，比如用其作为止损或获利出场的参考标准之一。 利率变动与黄金价格的互动关系

　　关于利率变动对黄金价格的实际影响，又是一个复杂的问题，而且一般人也存在认识误区，甚至包括一些理论学者。我们在此从实际交易的角度对其进行分类概括：

　　在黄金价格处于大趋势不明确时期或波动不大时期，利率的作用相对放大，市场会作为重要的价格动力，但往往无法持续。利率变化一般会造成黄金价格短期快速剧烈波动：当利率提升，黄金价格下跌；当利率下降，金价上升。这主要是从利率影响资金成本并改变对黄金的投资需求的角度起作用的，也是人们的常识。如果金价出现这样的实际变动，则往往不会是大行情，价格波动到一定程度后，利率的作用被价格消化，投资者就不必再过分看重。

　　当黄金价格已经有明确的单边趋势时，利率的变动也会造成短线的波动，但无论利率变动是与金价趋势同向的还是反向的，最终都不会改变金价的主趋势(如1996—1999年)。其实，这时候可能利率的影响只是表象，没有利率变动，金价还是一样会进行趋势运行。

　　当利率的变化也呈一种趋势，就要相当重视利率对金价的影响及其指标意义，因为这时候的黄金价格一般会出现数年的单边大行情，这种大行情往往是体现其商品属性。当利率长期走低，金价会走长期熊市；当利率长期走高，金价会走大牛市。这与石油、铜、商品综合指数、通货膨胀率等的共同大势是一致的。比如，近八年来的大宗商品期货市场的超级牛市中，黄金也是对应大牛市长期上涨，其间的利率是长期走高的。其不同于一般常识的原理在于：利率的长期趋势是以经济增长或通胀率的高低为前提的，并且呈同向关系；而作为商品，其趋势是与经济增长或通胀率成正向关系。所以，商品黄金的价格趋势也必然与利率长期趋势呈同向关系。

　　当黄金价格进行了很久的单边趋势后，即可能到趋势的顶部或底部时，又要小心利率的敏感变化。这时候，利率变动方向又可能与金价变动成为反向关系。反之，如果投资者发现了这种“成反向关系”的市场实际反应或者说市场心态后，可以作为对黄金价格将转势的判断工具。关于这一点，比较难，这常常是许多大资金兵败于顶部或底部的原因，尤其是那些现货黄金的大押注者。其实，这时候的利率影响仍然只是表象，或者只是一个导火索，可能根本原因还在于：金价本身在进一步推动趋势的边际动力衰竭后，已经有转势的潜在需求。

　　经济增长基础上的隐形长期投资需求 一些国家的经济增长，不仅会使其制造业对黄金的需求量增加，而且会有暗中的黄金窖藏。这些需求一部分进入供求平衡表，是显性的，比较好统计，容易融入到黄金市场价格中；但是，另一部分的民间黄金窖藏是随人均国民收入提高而渐进式进行的，是隐形的，不容易觉察，也不易在市场价格中得以体现。30多年来，不时有关于某个或某些国家人均收入的提高后会刺激黄金价格的预期，但遗憾的是最终金价都没有明显体现出其效果来，比如过去经常说印度或其它某个国家的投资需求如何强，但金价并未大涨。这主要因为被官方长期抛售的利空压力所掩盖。但是，进入本世纪后，有一大批新兴市场国家经济高速增长，不仅仅是单个国家，那么今后会不会因人均收入提高的隐形长期投资需求而使金价长期稳步走高？目前还不确定，值得观察。将来如果直接在黄金市场价格中体现出来的话，就反而会是大行情。由于这种因素支持的是大牛市，时间会很长又不易被察觉，可能就不再是价格的次要动力了，应当予以重视。其他影响黄金价格的因素

　　除了上述影响金价的常态性因素外，一些非常态的因素也存在影响。主要包括：世界金融组织的干预活动、本国和地区的中央金融机构的政策法规等，也会对黄金价格的走势产生重大的影响。这些因素的作用可大可小，不容易准确排名，要视当时的具体情况而定。判断黄金价格走势需综合分析各个影响因素。