2015-04-02 12:20:11
宋坤林：顶尖价值投资者的忠告（一）
《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》，被巴菲特称为“难得一见的有用的书”。宋坤林精
读两遍，摘要如下。作为投资理念之总体框架，力求知行合一。
【1.学习第二层次思维】
开篇之义：“道可道，非常道”。作者认为投资中没有普遍适用、长期适用的法则。一个原因是如果
一种法则是有效的，就会有越来越多的人效仿，效仿者的行为最终会使该法则失效。因此，投资的艺术属
性不小于它的科学属性。
如果你的目标是取得市场平均收益，那你只需买指数。如果你致力于跑赢市场，那需要两个条件：1
）你的判断是正确的；2）你的判断比市场的判断更正确，领先一步，高人一等。因此条件1只是你跑赢市
场的必要条件，而非充分条件。你的认识和大家一样，不可能得到超额收益。
宋坤林强调优秀投资者必须要有“第二层次思维”。通俗说就是下棋的时候不能只看一步，还要看第
二步。第一层次思维：这是一家好公司，买入。第二层次思维：如果人人都认为这是一家好公司了，那就
麻烦了，股价很可能过高了，卖出。注意，实战中很少一边倒。
【2.理解市场有效性及局限性】
作者认为：没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。成熟市场相对有效。中国市场
相对无效，因为市场有效性假说的几条假设都不太成立。有无效性，才有杰出的投资，基金经理才有存在
的意义。但是，无论何时，不要轻视市场，而要时时怀敬畏之心，慎之又慎。
【3.大体准确的估计价值】
价值投资就是以低于内在价值的价格买进，以高于内在价值的价格卖出。对内在价值大体准确的估计
是关键，必须严谨，并以所有可用的信息为基础。
宋坤林认为价值型投资与成长型投资之间并没有明确的界限。从用未来现金流折现模型计算内在价值
角度看，无非是前者的预期增长率低些，后者高些，因此可以给后者更高的市盈率而已。另外，后者因为
不确定性更高，应使用更高的折现率。
【4.价格与价值的关系】
作者在第四章中反复强调一件事——要耐心等待足够好的买入机会，要有足够的安全边际，再价格低
于内在价值较多时买入。熊市提供很多这样得机会，牛市则寥寥无几。
作者强调：投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进最危险。因为一切利好因素和观点都已计入
价格，而且所有人都买了，哪里还有新买家？反之，最安全、获利潜力最大的投资是在没人喜欢的时候买
进的。
作者列出几种可能的获利途径：1、以近似于资产内在价值的合理价格买入，随后通过资产内在价值
增长而获利，如PE收购后通过管理提升企业价值，但这种做法周期长且不确定；2、以高于价值的价格卖
出获利，这需要好运气；3、以低于资产内在价值的价格买进，等待价值回归，作者认为是最靠谱的。
【5.理解风险】
CFA等金融学教程中都把风险定义为中性词，指波动性，或不确定性。如果预期收益-20%~30%，风险
就高过预期收益-5%~8%。但作者给出了与众不同不同的看法，他确信“风险”首先是损失的可能性。
理论认为，高收益与高风险相对应，高收益作为承担高风险的补偿。或者说，要想获得高收益，就得
承担高风险。如买股票相对于买国债，就要承担亏损的风险。但价值投资者相信，以低于价值的价格买进
时，就做到了低风险、高收益。反之，以高于价值的价格买入资产则低收益、高风险。
作者称：单调的、被忽视的、遭冷落和打压的证券往往成为价值投资者青睐的高收益证券。它们基本
面风险低、股价波动小，熊市中往往更抗跌，虽然牛市中通常表现落后（有风险意识的投资者愿意承担这
种风险），但长期平均收益普遍表现好。
从概率角度理解世界，过去发生的一切并非必然，而是无数可能结果中的一种。投资亦然，结果亏损
并不意味着它从一开始就必然亏损，结果盈利也不意味着亏损不可能发生。做出每项投资时，面临的结果
都是一个模糊的概率分布（非正态，有胖尾），投资的成败取决于对分布的认知和运气。
投资只关乎一件事：应对未来。我认为如果有远见，我们可以对未来结果的范围及发生的相对概率有
一定的了解，即我们能构建粗略的概率分布，能判断哪些结果最可能发生、哪些有可能发生，继而得出“
期望值”和“置信区间”。如果没有远见，就只能靠猜想。
【6.识别风险】
风险与要求收益率r之间的关系举例：短期国债的收益率是4%（无风险利率），则长期国债利率5%~6%
，高等级公司债7%；投资大公司股票要求回报率10%；垃圾债12%；小盘股13%；房地产15%；收购25%；风
险投资30%+。随着无风险利率的上下浮动，相应要求回报率也上下浮动。
识别风险是控制风险的前提。如何识别风险？宋坤林认为高风险主要伴随着高价格（超出资产内在价
值）出现。高价格的出现又是因为有人蜂拥支付高价购买资产。为何会这样呢？因为这些投资者盲目乐观
，忽视未来业绩的不确定性，从而降低要求回报率r导致。总之，高价就是风险。
