2015-12-13 18:37:50
2015年国际原油市场风雨飘摇、油价在底部反复挣扎，多次探底，估计全年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低。2016年国际油价供需差将缩窄。让我们以史为鉴分析此前历次油价暴跌过程，同时现行市场上供需双方的主动行为及反应措施更值得我们关注，以预测2016年及未来一段时间的石油产量、油价走势、及其中的投资机会。
从影响因素看，上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌。从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场过度担忧经济。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高。从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。从地缘政治看，与前几年相比，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱。从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大。随着低油价持续，全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。
一、全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底
2015年1-10月，布伦特、WTI期货结算均价为55.85美元/桶、50.57美元/桶，同比各下跌47%、48%。估计2015年全年布伦特均价54.4美元/桶，均价创十年新低。全年油价整体走势为：一季度筑底，二季度上升，三季度回落，四季度平稳。这个过程中伴随着油价的两次探底。
一季度油价挣扎探底（W型）。一季度布伦特、WTI期货结算均价分别为55.13美元/桶、48.64美元/桶，同比各下跌49%、51%。一季度油价整体走势形成了一个小型的双重底部（W底），分别在1月底及3月中触及上半年的两个底部。布伦特与WTI的小价差在2月中旬后开始扩大。
年初油价延续了上年的跌势，继续大幅下挫。直到1月底贝克休斯数据显示美国原油钻井当周减少94座（约7%），为1987年以来最大单周降幅，受此影响油价在1月底触底，终结了2014年6月份以来绵绵不休的阴跌。2月中旬受伊朗核谈判协议达成预期及美国原油库存刷新历史高点的影响，达到一季度顶部后由升转跌。3月份中旬受美联储暗示延缓加息导致美元走弱影响，油价在3月中旬二次探底后有所回升。
二季度受也门冲突、美国原油钻机数下降等利好支撑，油价触底反弹，并持续上升。二季度布伦特、WTI期货结算均价分别为63.50美元/桶、57.98美元/桶，同比各下跌42%、44%。整个二季度油价基本维持震荡上升走势，4月份加速上涨，5月份涨势变缓，6月份中旬基本见顶，布伦特与WTI的差价于6月初有所缩窄，布伦特油价于6月10日达到今年高点65.7美元/桶。
二季度油价上行有三大原因：第一、也门战事升级，沙特于2015年3月26日对也门开展大规模空袭行动；第二、美国减产预期，截止一季度末，美国活跃钻井台数较年初大幅下降46%，市场预计美国原油产量在下半年下降；第三、美元走软，受美联储推迟加息影响，位于高位的美元指数在二季度由98.2下降至95.5，对油价起到了一定的支撑作用。
三季度多方利空来袭，油价再创新低。三季度布伦特、WTI期货结算均价分别为51.30美元/桶、46.65美元/桶，同比各下跌50%、52%。
三季度油价大幅回落，主要由于对经济的担忧以及伊朗核谈成功。7月初到8月中下旬，A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，美元加息预期和人民币贬值带来全球货币战争的隐忧。伊朗核谈达成全面协议，伊朗原油出口恢复将冲击本已过剩的全球原油市场，对油价形成打压。在诸多利空因素的影响下，油价结束了二季度的甜蜜期，转而大幅下跌，WTI价格最低跌至38美元/桶。8月底，受益于中国“降准降息”对经济及全球股市的刺激，国际油价与中国A股在8月26日同一天见底并于翌日大幅反弹至8月31日，三日反弹幅度达到25%。9月初受糟糕的中国经济数据打压，油价进入了震荡调整期。
四季度多空胶着，油价低位震荡。截止10月31日，四季度布伦特、WTI期货结算均价分别为49.29美元/桶、46.29美元/桶，同比各下跌36%、37%。
与三季度相比，四季度利多因素逐步显现，包括美国钻井平台数连续下降、美国原油产量下降、石油市场供需状况趋于好转，但全球经济未有明显起色、美国加息在即和伊朗释放原油产量如高悬在顶的达摩克里斯之剑，持续给石油市场施压。总体看，四季度油价呈低位震荡格局，预计四季度布伦特均价48美元/桶。
从影响油价的因素看，上半年供应主导，下半年需求和供应共舞。上半年影响原油价格的核心因素是供应：OPEC产量、地缘政治（也门冲突、伊朗核谈）、页岩油产量和钻机数是市场关注的焦点。由于对全球经济相对乐观，原油需求在上半年对油价影响很小。可以说，过去一年油价调整已经充分考虑了供应持续过剩的问题，但三季度的二次探底反映的是对经济和需求的担忧。一是中国经济和股市的低迷引发对中国原油需求的担忧；二是美元加息预期导致资本外流，使亚洲经济雪上加霜。中国股市暴跌引发全球资本市场和大宗商品价格的暴跌，使全球经济恐慌情绪大幅上升。
二、誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长
在连续两年下降后，2015年OPEC产量大幅增长125万桶/日，主要由于：一是拒绝减产，采取保障市场份额的策略，沙特持续增产，产量上升至多年来高位；二是伊拉克、利比亚受地缘政治因素影响的产量逐步恢复，尤其是伊拉克，北部港口出口大幅增加。分季度看， 2015年一季度 OPEC相对2014年增长了30万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长111万桶/日、23万桶/日、2万桶/日。分国家看，2015年沙特和伊拉克是主要的产量增长国，分别增加了61万桶/日和66万桶/日。
（1）沙特：增产保份额，产量增长已接近极限
（2）伊拉克：2015年OPEC产量最大贡献者
（3）伊朗：核谈牵动油价，预计明年初释放产能
（4）各怀鬼胎，OPEC会议减产政策难推出
三、 非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降
在美国页岩油突飞猛进的带领下，近年来非OPEC国家主导了原油产量的增长，2014年产量增加了240万桶/日，贡献了当年所有原油供应增量。2015年低油价下，非OPEC原油产量增势有所放缓，预计2015年非OPEC产量增量124万桶/日，只有2014年增量的50%。分季度看，2015年一季度相对2014年增长了104万桶/日，二、三季度分别环比增长19万桶/日、22万桶/日，下半年增量明显回落。分国家看，尽管美国原油产量增长放缓，但仍然贡献了非OPEC增量的绝大部分。
（1）美国：产能出清效果初显，下半年页岩油产量下降
（2）俄罗斯：满负荷生产，努力开拓亚太市场
（3）加拿大：最高成本的油砂并未减产
四、供需格局：全年供需差再创新高
（1）全年供需差再创新高。
2015年，原油市场总体呈现供需宽松的格局，供需差由2014年的93万桶/日扩大到165万桶/日。2015年初至10月底，布伦特油价跌幅达12.2%。
（2）上半年原油市场持续宽松，供需差拉大。
一季度原油市场供需差146万桶/日，与去年四季度基本持平。二季度石油供应快速增长，供应在二季度激增332万桶/日，远高于需求增长的222万桶/日，供需差扩大至244万桶/日，为年内最高差值。
（3）下半年需求进入旺季，供需关系逐步好转。
三季度，供需差缩窄至159万桶/日，四季度进一步收窄至85万桶/日，为年内最低差值。
三、四季度供需差减小，一是受益于上半年钻井数急速下滑美国原油产量在6月初达到顶峰后开始持续回落；二是下半年需求进入旺季，低油价对交通与工业用油需求有所刺激。
五、为什么季度供需格局与油价走势不符合？
值得关注的一个现象是，在今年供需宽松最严重的二季度，反而是全年油价最高的季度；下半年供需差逐步好转，但油价却二次探底。这反常的情况，主要是由于以下原因造成的：
第一、供需关于是中长期决定油价最为关键的因素，但由于供需调整是相对缓慢的，对短期油价的影响可能受美元、地缘政治、投机等其他因素的扰动。二季度美元走弱、也门冲突对短期油价形成支撑。
第二、预期差对油价影响至关重要。二季度尽管石油产量继续快速增长，但大幅下滑的页岩油钻机数使市场预期下半年美国原油产量见顶、供需关系好转，因此油价提前反应市场预期。
第三、预期外因素往往对油价产生重要影响。二季度市场普遍对下半年油价并不悲观，当时全球主要机构对下半年油价预测的均值在65美元/桶。但是7月以来利空因素集中来袭，除了意料中的伊朗核谈达成全面协议，更关键的是对全球经济和需求的担忧浮出水面，让市场参与者猝不及防。中国经济数据持续下行、全球股市动荡、美元升值、人民币贬值带来货币战争隐忧，大宗市场在8月一度进入经济危机模式。
六、 美元走强：大宗商品的噩梦
（1）美元是国际油价的计价货币，也是衡量标尺。美元持续升值，相当于尺子变长了，油价就相对贬值了。去年7月美联储结束QE后，美元指数便一飞冲天，3月下旬一度冲破了100美元大关。2014年1月-2015年11月，以美元计价的Brent油价跌幅为53%。如果油价不是以美元计价，而是以欧元计价，2014年6月至今油价跌幅为43%；或是油价以卢布计价，2014年至今油价跌幅仅为10%。
（2）加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。2014年7月-2015年10月，美元指数由79.8上涨至96.9，上涨21.4%，同期，最能代表大宗商品价格走势的CRB综合现货指数对应下跌20.5%，布伦特油价更是由112.3美元暴跌至49.6美元，跌幅高达55.9%。
（3）美国加息在即，打压油价。11月4日，联储主席耶伦在美国金融服务委员会上称如果12月18日美联储成员会议之前的数据与预期一样好，美联储很有可能在12月加息。11月6日，美国劳工部公布了十分可喜的非农就业数据，10月非农就业岗位增加27.1万个，创下2014年12月以来最大增幅。美国在12月加息成为大概率事件。
七、 地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳
与前几年相比，今年中东地区地缘政治相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，没有其他对市场影响力大的地缘冲突出现。西方和伊朗达成了全面合作协议，将逐步放松对伊朗的制裁，伊朗原油出口很快可以恢复。同时，利比亚冲突比去年减少，产量有所回升。伊拉克内部尽管ISIS依然猖獗，但对油田的影响恢复，随着北部港口出口的增加，伊拉克产量已经恢复至前两年的水平。叙利亚内乱持续，但由于不是主要产油国，难以对油价产生影响。
八、投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅
一是投机持仓量仍处于高位，油价的金融属性更加凸显。近年来原油投资关注度渐高，总持仓量呈上升趋势。2010年-2015年11月，WTI原油期货投机单总持仓量由42万张上升到76万张，增加了34万张（+80%）。2014年下半年随着油价暴跌，投机持仓量短暂下降，但随后立即快速回升，全年投机持仓量屡创新高，表明油价暴跌投资者依然没有离场，金融属性加剧油价波动。
二是投机者选择推波助澜、顺势而为。08年全球金融危机之后，投资者持仓领先于油价一个季度，表明投机者很大程度上影响了油价趋势。而在本轮暴跌中，投机者选择了顺势而为，净持仓量与油价的阶段顶/底部几乎同时出现，净持仓量拐点稍微滞后一周左右，为油价涨跌推波助澜。
三油价涨跌波幅加剧。2014年上半年油价稳定在高位，对应周方差也稳定在0-2区间内，最高仅为1.83。2014年下半年-2015年，随着油价的暴跌，油价波动加剧，且油价与油价方差的拐点一般同时出现。这段期间，油价方差频繁触及2-3区间，分别有六次油价周方差大于2，其中三次油价周方差突破了3。
九、 行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨
低油价下，行业进入冬天，这个冬天不仅冷，还很漫长。页岩油公司开始破产，兼并重组拉开序幕，石油巨头纷纷裁员，行业已然腥风血雨。
并购重组拉开序幕。油价长期低位运行，石油公司纷纷抱团取暖。大石油公司实施诸多措施：裁员、降价保住市场份额、依托原有渠道拓展高利润率业务、与石油公司合作开发油田等，尽量减弱油价暴跌带来的影响，且“规模效应”下缩减开支也较易。此轮油价暴跌也促成了油服行业史上最大规模的两笔合并：斯伦贝谢并购卡麦龙、哈里伯顿并购贝克休斯。从历史经验看，在低油价后期，大规模并购将频繁出现。
油服公司破产潮开始。在石油公司降本增效意愿强烈的寒冬期，迫于压力，作为乙方的油服公司不得不大幅降价，IHS统计，2015年第一季度服务价格下降19%，第二季度下降12%，预测下半年可能继续下降4%，全年降幅可望达到35%。油服公司巨头带头积极降价，甚至由于自身规模优势，降价幅度更激进。这使得众多的小油服公司难以为继，仅仅在北美就有20家压裂公司陷入了财务困境甚至其中4家停止了压裂业务，而这20家公司占北美市场份额的20%。
石油行业纷纷裁员。油价低迷使油气公司利润锐减的同时也带来了裁员潮，大型石油公司纷纷裁员缩减开支，哈里伯顿已经裁减1.8万人，占公司员工总人数23%。国际人力资源业权威Swift Worldwide Resources数据显示，自去年石油价格暴跌以来，全球油气行业裁员逾20万人。
（1）中国：汽油驱动石油需求增长。中国石油需求既有工业属性，体现在柴油、燃料油等领域；也有消费属性，体现在汽油和煤油等领域。近年来，随着中国经济进入增速放缓、结构调整的新常态，与工业相关的柴油需求持续低迷，已经连续三年负增长。但一方面，随着汽车保有量的提升，中国汽油消费保持了7%左右的稳定增长。此外，低油价下完善石油储备建设也带动了中国的原油进口。2015年1-9月份我国汽油消费量8631万吨，同比增长12%；柴油消费量13027万吨，同比增长4%。根据IEA预计，2015年中国原油需求增长50万桶/日（我们的预测是45万桶/日），比2014年上升20万桶/日。在增量中，LPG和石脑油、汽油分别贡献了21万桶/日、16万桶/日的增量，合计占总增量的72%。
（2）美国：需求创5年来最高。发达国家中，美国经济恢复一枝独秀，低油价也刺激了国内石油需求，2015年美国原油需求保持快速增长，需求处于近5年来最高水平，预计全年增长42万桶/日，增量比2014年提升27万桶/日。
（3）中东：炼厂产能突飞猛进，带动原油需求增长。2015年中东原油需求增长10万桶/日。在19世纪80年代第一波炼油厂建设高峰期过后，近年来中东不满于仅仅出口原油，加快向燃料和化工品出口转变，兴起了第二波炼油厂建设高潮。2013年-2015年间中东地区炼油厂产能从930万桶/日提升至1500万桶/日，为原油需求的增长提供了扎实基础。
下半年市场对经济和需求过度担忧。2014年7月以来，随着美国加息预期到来，中国股市暴跌，车市销量低迷等利空，市场对全球尤其是中国经济体的经济情况十分担忧。我们认为受汽油和煤油带动，中国石油需求有望保持中速增长；美国石油需求受经济和低油价带动也十分强劲；未来中东和印度石油需求都有较大的增长空间。总体看，我们对石油需求并不悲观。
