2015-07-06 09:26:09
本周末是一个不寻常的周末，政府救市力度不断升级，先是暂停IPO，然后21家券商出资1200亿购买蓝筹ETF，接着25家基金倡议救市，再加上中央汇金公告上申购ETF，最后央行为中国证券金融股份有限公司提供流动性支持。除没有降低印花税之外，救市力度已经达到史无前例的程度。
回过头来讲，政府是否应当救市？不少人认为，目前出现的情况是市场失灵——强制平仓导致连锁反应，所以政府应当干预市场。对这一理由笔者并不认可。股市暴跌时的情况只是疯涨时的一个影子，两者并无本质区别。在股市疯涨时，杠杆的作用是自我强化的正反馈效应，“股价上涨→杠杆增加→股价上涨→杠杆增加→……”，在股市暴跌时，杠杆同样是自我强化的正反馈效应，“股价下跌→杠杆下降→股价下跌→杠杆下降→”，两者的区别仅仅是一个股价上涨，一个股价下跌。如果说暴跌是市场失灵，那么股市疯涨时怎么没人说市场失灵呢？不能因为股价下跌，就认为市场失灵了，只允许涨不允许跌的市场还叫市场吗？
笔者认为，现在发生的情况是市场化的，但是市场正在通过市场化的行为毁灭市场自己。除去杠杆强制平仓的自我强化之外，资本利得预期同样导致自我强化式的暴跌。与股市上涨时做多股市可以获得资本利得的预期一样，现在是存在做空股市可以获得资本利得的预期，而这将随着股市下跌不断强化。杠杆的自我强化，加上资本利得预期的自我强化，导致股市下跌的自我强化。这显然符合市场化的标准，所有行为均由市场参与者自主做出，每个投资者在自己的角度都是“理性人”，但是市场化的走向是自我毁灭。
政府救市的原因是，市场的自我毁灭导致系统性金融风险，损害国家利益。第一，直接导致接近1/4 GDP规模的市值蒸发，从财富效应和托宾Q效应等渠道，传导至实体经济的危害巨大；第二，证券公司和银行资产负债表受到威胁，如果股市进一步暴跌，资产负债表衰退将导致传染效应，金融体系将难以正常运转，进而损害实体经济融资；第三，国家战略受到威胁，创新需要新三板等一级市场支持，扩大直击融资比重、注册制等更是需要活跃的一级市场，而在二级市场断崖式暴跌时一级市场造血功能难以实现。
本次救市最根本的措施是央行出手，这将直接改变市场预期。华尔街的名言“永远不要跟美联储对着干”，在中国同样如此。央行最重要的权力是印钞权，这意味着央行有无限的潜在货币和弹药，任何市场机构将央行做为对手盘只能是以卵击石。在央行出手的情况下，做空获得资本利得的预期将瓦解，资本利得预期的自我强化机制将不复存在。另一方面，央行出手将阻止股市下滑，强制平仓去杠杆的触发因素——股市下跌也将消除，这一自我强化机制也不复存在。两个正反馈机制停止，意味着股市自我毁灭的循环将停止，本轮股灾也将结束。事实上，央行可能并不需要投入很多真金白银，仅仅通过改变预期就可能实现上述效果。
央行救市发挥的是最后贷款人的作用，对应的最终目标是“金融安全”。笔者在《再造央行4.0》一书中提出，央行传统四目标制（增长、通胀、就业、国际收支）需要改变，金融安全或金融稳定应当成为央行最终目标之一。2008年金融危机之后，全球央行集体反思，开始将宏观审慎框架作为传统货币政策框架的重要补充，金融稳定包含但不限于资产价格稳定。央行将作为最后贷款人，必须事先干预金融风险，否则必然导致道德风险。通俗的讲，不能出了事情找央行“擦屁股”，出事之前却将央行撇在一边。中国已经在事实上进入混业经营时代，一方面金融公司互相交叉持股，另一方面业务已经打破行业限制。银行禁止买卖股票，但是变相参与股市的银行资金已经达到1-2万亿。在事实上的混业经营时代，央行主导的统一监管是大势所趋，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。国际经验来看，金融危机之后，美联储、欧央行、英央行均获得了监管权，中国央行也不应例外，特别是在此次央行成为证券市场最后贷款人之后。
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