从日本央行“救市”说开去 —“2015中国资本市场观察”

　　7月8日上午，A股开盘大跌，中国人民银行新闻发言人终于发表“关于支持股票市场稳定发展的声明”，表示积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。这符合我们报告中对于监管层应该积极发声稳定“股心”的预期，然而央行并没有明确表示提供直接资金支持。接下来央行如何作为，是否能借鉴日本央行“救市”得失，我们拭目以待。

　　投资要点

　　2010年12月开始，日本央行开始购买日本股市的ETF。截至2015年6月，日本央行累计持有的股市ETF规模已达55219亿日元，占日本股市总市值的0.91%。在日本央行的大力购买计划支持下，日本股市也完成了大逆转。截至2015年7月7日，日经225指数报收20376点，比2010年12月15日央行刚刚施行ETF购买计划时的10309点几乎翻了一倍。

　　日本央行的股票购买计划具有以下显著特征。一是购买规模足够大。ETF购买额度到2015年已达5万亿，且日本央行没有停止扩张的打算。二是出手速度足够快。只要午间收盘价较前一交易日收盘价下降1%，央行就会购买ETF护盘。三是，购买期限足够长。日本央行一直没有宣布购买计划的截止日期。针对分析人士的调查显示，日本央行还会把每年的购买资金增加到2万亿日元。

　　日本央行的ETF购买计划也存在一定的弊端。一方面会产生道德风险比如一些机构利用央行护盘行为进行套利；另一方面日本央行以购买指数型ETF为主，未包含在指数中的股票交易则受到影响，一些中小股票下单显著减少，反而加剧了这些个股的波动。

　　中国央行虽然也承诺通过各种方式支持股市，但目前仍仅是一个沉默的“最后贷款人”，凭此似乎不足以稳定“股心”。对于央行进一步的计划，监管层并没有积极发声，我们推测可能有三个方面的原因。一是，这轮股市的巨幅调整，似乎更多地是监管政策上的失当，而不是货币政策上的误判。二是，对目前中国商业银行是否仍然稳健的认识可能不尽一致。三是，政府的过度干预可能会扭曲市场，监管不足的话也可能会引起一些寻租和套利行为。

　　报告正文

　　上周中国证监会公告“中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持”。设若央行作为最后贷款人提供无限子弹供应，无疑将对市场恐慌情绪的传染起到遏制作用。但随后中国证券金融公司拟向银行间市场发行短期融资券800亿，不禁令资本市场对央行流动性支持的意愿和量级产生了怀疑。此时，如何用好央行的终极流动性支持，阻断“强平”的连锁剧烈反应，成为下一步资本市场重点关注的问题。

　　早在5年前，日本央行就开展了对股市的直接救助计划，通过购买指数ETF的方式为股市注入资金。在日本“央妈”的帮助下，日本股市实现了大幅上涨。在我们期待中国“央妈”早日救市时，不妨先看看日本“央妈”是怎么做的。

　　一、日本“央妈”怎么做

　　次贷危机爆发以来，全球经济陷入低迷，多国央行都在通过资产购买或者利率工具等手段支持经济发展。与美联储或欧央行主要通过购买债券提振经济不同，日本央行甚至直接购买股票ETF。2010年10月，日本央行推出一项“旨在降低风险溢价与公司借贷成本”的资产购买计划，主要购买对象包括政府债券、公司债券、国内REITS和ETF等资产。日本央行希望借此提振日本经济，达到1%的通胀目标。

　　2010年12月开始，日本央行开始购买日本股市的ETF。2013年3月黑田东彦就任日本央行行长后，日本央行的购买力度大幅增加。日本央行约每隔两三天就会进入股市购买ETF。2014年11月后，每次购买规模均超300亿日元。截至2015年6月，日本央行累计持有的股市ETF规模达55219亿日元，占日本股市总市值的0.91%。

　　日本央行的大规模购买计划是日本股市上涨的强劲动力，抵消了个体投资者的抛售重压。日本股市不仅走出了次贷危机后的低迷徘徊，更是大幅上涨超过了2007年的最高点。截至2015年7月7日，日经225指数报收20376点，比2010年12月15日央行刚刚施行ETF购买计划时的10309点几乎翻了一倍。

　　二、日本“央妈”为何行

　　日本央行直接干预股市后，股票市场持续稳定上涨，量化质化宽松确实起到了一定的效果。日本央行的“激进”做法值得其他国家参考借鉴。总结起来，日本央行的股票购买计划具有以下显著特征。

　　一是，购买规模足够大。日本央行在2010年10月推出资产购买计划时，就设定了一个5万亿日元的初始规模，其中购买ETF的额度为1.4万亿日元。之后购买额度不断提高，2012年提高到1.6万亿，到2015年已达5万亿，且日本央行没有停止扩张的打算。

　　二是，出手速度足够快。日本坊间流传着有关日本央行介入股票市场的“1%规则”的说法。即只要午间收盘价较前一交易日收盘价下降1%，日本央行就会购买ETF护盘。数据也显示，日本央行购买ETF确实绝大多数是在股市下跌的时候。市场下跌时央行及时出手接盘，不仅能够稳定和引导预期，有效提振资本市场的信心，也极大减少了股市波动的幅度，为股市平稳上涨创造条件。从2005年6月到2010年12月14日，日经225指数的平均涨跌幅为1.13%，而2010年12月15日后的平均涨跌幅为0.93%，整体波动率下降明显。

　　三是，购买期限足够长。日本央行自2010年12月开始购买ETF，但起初并没有取得很好的效果。由于股市依然震荡下行，到2011年底，日本央行在ETF的投资上亏损超过224亿日元，持股价值竟然缩水4%。2012年日本呢股市依然低迷，日本央行的亏损进一步扩大。面对多方质疑，日本央行顶住压力，不仅没有停止购买计划，反而加速购买，从平均170亿的单日购买额度上升到约350亿。2012年日本央行单日购买额度最高接近400亿日元。稳定的购买计划增强了市场的一致性预期，有助于稳定市场易变的情绪。且日本央行一直没有宣布购买计划的截止日期，针对分析人士的调查显示，日本央行还会把每年的购买资金增加到2万亿日元。

　　然而，日本央行大规模的股市ETF购买计划也滋生了一定的弊端。一方面，若午间收盘前股市大跌，市场对于日本央行在下午进行大规模买入会产生一致预期。而央行也确实未让投资者失望，屡屡在此情况下出手托底。这样难免带来一定的道德风险，比如一些机构利用央行护盘行为进行套利。另一方面，日本央行以购买指数型ETF为主，未包含在指数中的股票交易则易受到影响。一些中小股票下单显著减少，加剧了这些个股的波动。联想到7月7日中国证券金融公司矢志拉升权重股护盘，却造成创业板和中小盘股纷纷“冰冻”的表现，这样的相似性不可谓不吊诡，这样的“厚此薄彼”不能说无争议。

　　三、中国“央妈”怎么学

　　经历了近三周的A股连续暴跌后，市场对于中国政府救市的呼声不绝于耳。中国政府也相继祭出多重救市政策试图缓解市场颓势，但截至目前收效依然甚微。“信心比黄金更重要”，这句一度耳熟能详的话，在一片惊惶无序之中竟也很少被人再度提起。

　　日本央行的例子表明，央行向金融体系注入流动性可以成为提振股市的有效手段。他山之石，可以攻玉！中国央行承诺提供无限流动性支持，甚至直接或间接出手购买股票ETF护盘，似乎成为一个理所当然的结论。且对于央行进一步的计划，与其让市场无助地猜测求证，不如让监管层实时地披露引导。这不仅有利于进一步夯实投资者信心，也有利于缓解股市动荡对实体经济的负反馈。7月6日后大宗商品市场的崩盘，人民币离岸汇率的承压，让我们见证了恐慌情绪跨部门传染的威力。股市波动对实体经济戕害不大的结论，应该也不能那么轻易地得出。此时，央行仅仅做一个沉默的“最后贷款人”，似乎确实不足以稳定“股心”。

　　但中国央行为何迟迟没有动作，也迟迟没有发声呢。不揣冒昧地，推测起来可能有三个方面的原因。

　　一是，既然杠杆是肆无忌惮地加上去的，也会横冲直撞地“去”下来。回到本轮股市急剧回落之前，面对中国是否存在资产价格泡沫的质疑和争论，比较有效的应对方法也仍然是，适度宽松的货币政策加上更有针对性的监管政策。但一俟错失良机，股市深度调整，似乎更多地是监管政策上的失当，而不是货币政策上的误判。因此，从国家部委间博弈的角度来看，央行也似乎没有迅即“放水”救火的强烈意愿。尤其是，在一轮轮地方债轮番来袭的预期下，央行流动性总闸门是否洞开，如何洞开，何时洞开，也确实是一个需要细加拿捏的事情。

　　二是，对目前中国商业银行是否仍然稳健的认识可能不尽一致。根据目前市场通行的估算，与股市融资相关的银行理财规模总额约在2万亿左右。如果股市在“强平”梦魇困扰下继续下挫，那么会不会出现一个导致银行密集平仓的股市下跌临界点？而在经济下行周期，不良率加速攀升的背景下，这种集中平仓会不会给中国银行资产负债表带来叠加影响，进一步恶化金融体系向实体经济输血不足的现象？这是当前资本市场最为关注的问题，也是决定本轮股市动荡会否演变为金融甚至经济危机的关键。但也许，对银行体系可能受到的波及，央行需要更多一点时间来评判形势，需要更多一些的数据来支撑决策。

　　三是，政府的过度干预可能会扭曲市场，在监管不足的情况下还会引起一些寻租和套利行为。我们知道，流动性枯竭往往是金融危机的最终表现形式。从欧美国家的危机应对经验来看，货币当局向金融体系注入紧急流动性支持，也是一种最具杀伤力的武器。但这种非常时期的非常举措，也许既需要国务院层面的强力斡旋，也需要不同政府部门的协同勉力；既需要对对救助机制的适当设计，也需要救助对象的普适救济。而这，在恐慌和动荡汹涌来袭之际，似乎并不是那么容易达成。想想次贷危机愈演愈烈之际，美国出台大规模救助措施的曲折艰辛，我们也许会对此报以更宽容却无奈的理解。

　　日本央行前委员须田美矢子在谈及当时日本的货币宽松时曾经说过，“我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认为我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好”。但也许，“我们”需要先弄清水的味道是否真的不错，也要知道究竟要喝多少水方能奏效。（本文作者为华创宏观钟正生、夏天然）