今日六大机构货币黄金原油观点分析（2026年9月28日）

  撰稿人Neils Christensen：黄金价格本应明显跌破4000美元，但实际跌幅远小于传统模型所暗示的程度

  按照几乎所有传统相关性来看，当前黄金价格都应该明显低于现在的水平。美联储正在收紧货币政策，美元持续走强，美国10年期国债收益率已经升至约5.2%，创20年来最高水平，但黄金上周依然维持在4300美元/盎司附近。

  世界黄金协会的模型显示，在其他条件不变的情况下，美国10年期国债收益率每上升25个基点，理论上对应黄金价格下跌约1.75%。按照近期收益率的上升幅度计算，黄金价格本应明显跌破4000美元，但实际跌幅远小于传统模型所暗示的程度。

  这并不意味着黄金已经完全摆脱利率影响。本周金价仍下跌超过2%，较近期高点也明显回落。实际收益率上升提高了持有无息黄金的机会成本，美元走强则进一步压制非美元投资者需求。但真正值得关注的是，在如此强劲的利率和美元压力下，黄金依然能够守在4300美元附近，这说明市场正在使用新的定价框架。其中，央行购金仍是重要支撑，而黄金ETF等投资需求也没有因为高收益率出现大规模撤离。与此同时，持续通胀、地缘政治风险以及政府财政状况恶化，使黄金作为组合分散工具的需求保持韧性。

  更关键的是，今天的5%美债收益率，与过去收益率处于类似水平时所代表的含义已经不同。美国政府债务已经超过40万亿美元，如果平均融资成本整体上升1个百分点，理论上最终可能对应约4000亿美元的额外年度利息支出。这形成了黄金市场当前最核心的矛盾：更高的收益率一方面提高了黄金的机会成本，另一方面，推动收益率走高的通胀、政府债务扩张以及财政可持续性担忧，又同时强化了持有黄金的理由。

  因此，未来可能需要有一个变量率先发生变化。要么经济增长明显放缓，带动收益率回落，并降低市场对美联储继续加息的预期；要么利率长期维持高位，进一步暴露美国庞大债务规模下的财政脆弱性。

  黄金当然仍可能在收益率继续上升、美元进一步走强的情况下继续回落。但当前更重要的信号并不是金价从高位下跌了多少，而是按照传统利率关系，它本应跌得更多，却没有发生。这表明，黄金与利率之间原有的负相关关系正在被央行购金、财政风险以及资产配置需求部分重塑，而这种结构性变化，可能比单纯预测下一次美联储加息更值得关注。

  Kevin Grady：高收益率未必终结黄金行情，回调反而有助于检验真实买盘

  判断黄金方向时，重点并不在图形，而是中东局势和美联储政策。虽然近期黄金上涨伴随着持仓量增加，但在伊朗局势和利率前景进一步明朗之前，市场仍缺乏足够清晰的方向。当前最值得关注的是债券市场。长期收益率上升不只是反映中东局势和通胀预期，还与美国债务压力以及AI投资潮带来的融资需求有关。大型科技公司持续进入债券市场融资，也在一定程度上与美国国债争夺资金。

  Grady认为，这也是为什么传统的“收益率上升、黄金下跌”关系正在变得更加复杂。市场目前正在重新判断，长期收益率上涨究竟意味着更高的无风险回报，还是反映财政压力、债务扩张以及资本需求上升。

  黄金正进入一个新的定价阶段。过去投资者习惯将高利率直接视为金价利空，但如果推动收益率上升的原因本身包含财政和信用风险，那么黄金仍可能在高利率环境下上涨。短期来看，黄金仍可能进一步承压，但这对中长期走势来说未必就是坏事。此前金价跌破4000美元时，大量买盘迅速进入，说明更低价格能够激发明显的实际需求。因此，他更希望看到黄金经历一轮充分回调，以确认市场真正的支撑力度。他认为，从当前水平再下跌约200美元的区域可能逐渐出现买盘保护。

  Grady将目前的黄金调整形容为市场正在“吃蔬菜”——过程并不舒服，但属于必要的消化阶段。当前抛压仍主要来自传统的“加息等于黄金下跌”逻辑，而随着市场进一步理解高收益率背后的财政、债务和资金结构变化，黄金可能重新获得上行动力。

  PVM集团：停火预期反复，柴油紧张正向通胀与利率端传导

  当前能源市场最大的特征仍是不确定性。市场一方面不断交易中东和俄乌局势缓和的可能，另一方面供应端却持续出现新的扰动，使原油和成品油价格高度依赖即时消息。沙特已经重新通过东-西输油管输送原油，但延布港尚未恢复装船，同时沙特仍需要拦截针对这一红海出口枢纽的胡塞武装导弹。PVM认为，这并不是供应风险真正降温的环境。

  柴油市场的政策不确定性更加明显。美国前月取暖油合约盘中一度上涨约12美元/桶等值幅度，市场当时认为美国政府可能放弃柴油出口禁令；但随后又有报道称，美国能源部门寻求炼厂自愿限制出口，合约在三个小时内快速下跌约14美元/桶等值幅度。与此同时，美伊谈判进展仍不清晰。PVM指出，当前真正需要关注的已经不只是油价本身，而是能源冲击向通胀和融资成本的传导。美国2年期国债收益率已升至约4.9%，10年期收益率达到5.17%，为2007年以来最高水平；美国按揭贷款利率也超过7%。柴油、住房融资和其他成本同步上涨，正在明显增加居民和企业的负担。

  这种变化也打破了过去油价与股市较为稳定的正相关关系。过去股市上涨通常意味着经济活动增强，从而带动石油需求；但今年以来，油价越来越由供应冲击主导。如果油价因为供应中断上涨，带来的未必是需求改善，反而可能是通胀进一步升温、利率维持高位以及经济增长受到抑制。这也是为什么原油和股票今年频繁出现反向走势。地缘冲突使能源市场进入供应驱动模式，而人工智能投资则在另一端支撑经济活动和股市表现，两股力量同时作用，使传统宏观关系变得更加复杂。

  PVM援引OECD最新经济展望指出，尽管能源价格高企、融资成本上升以及地缘冲突持续，全球经济目前仍表现出一定韧性。战略和商业石油库存释放、政府支持措施以及AI相关投资，都部分抵消了能源冲击。OECD预计，2026年全球经济增长2.9%，2027年增长3.0%，与6月预测基本一致。其中美国经济预计今年增长2.2%、明年增长2.1%，AI投资是重要支撑；欧元区今明两年增速均约1%，继续受到高能源价格和高利率拖累。亚洲增长相对更有韧性。韩国2026年预计增长3.7%，2027年放缓至2.6%。

  不过，PVM强调，这一相对乐观的增长预测存在明显前提。霍尔木兹海峡等关键能源通道如果持续受限，或者中东能源基础设施继续遭到破坏，库存缓冲最终会被消耗，家庭购买力也会进一步受到侵蚀。此外，高融资成本、财政压力和不断扩大的公共债务同样可能拖累增长。OECD的基准情景是假设2027年能源价格逐步回落，从而降低通胀并支持经济和石油需求恢复。

  当前全球经济虽然尚未进入衰退，但柴油和其他燃料价格上涨正在推高通胀，通胀压力又推动国债收益率和融资成本保持高位，并最终对经济增长形成进一步压力。因此，相比单纯判断油价涨跌，更重要的是观察中东和俄乌局势能否真正降温，以及柴油等成品油供应瓶颈是否得到缓解。只要这两项问题没有解决，通胀和利率压力就很难真正退场。

  高盛：若美柴油禁令真的落地，油市将如何演变？高盛拟出五大影响

  我们对美国可能实施柴油出口限制的影响进行了模拟。虽然这一情况具有相当高的可能性，但并非我们的基准情景。我们的分析得出五项结论。

  第一，柴油出口禁令初期可能对美国柴油价格形成温和的下行压力。随着库存增加，在仓储空间仍然充足的情况下，我们估计，美国柴油出口禁令每持续一周，美国零售柴油平均价格最初将面临约0.25美元/加仑的下行压力，约占当前每加仑6.5美元价格的4%不到。

  第二，柴油出口禁令持续时间越长，其造成的扰动可能越大，并通过推高汽油价格体现出来。这是因为柴油、汽油和航空煤油在很大程度上是共同生产的。因此，柴油产量下降可能意味着汽油产量也随之下降，进而推高汽油价格。随着美国柴油库存接近储存上限，柴油价格面临的下行压力将进一步加大，压缩美国炼油利润率，并可能促使美国炼油商降低产量。我们估计，一旦柴油库存达到储存上限，美国柴油出口禁令每持续一周，美国零售汽油价格可能面临约0.30美元/加仑的上行压力。

  第三，美国限制柴油出口将进一步推高美国以外地区的柴油价格。我们估计，美国柴油出口禁令每持续一周，欧洲柴油批发价格将上涨约3美元/桶，涨幅略低于2%；不过，欧洲战略石油储备（SPR）释放柴油可能抵消约一半的涨幅。

  第四，一旦柴油出口禁令解除，美国柴油价格可能重新与包括欧洲在内的海外市场价格接轨，从而推高美国柴油价格，同时压低海外柴油价格。即便如此，禁令解除后的全球成品油价格仍可能高于另一种假设情景，即美国既未实施出口禁令、美国炼油产量也没有随之下降。

  第五，我们重申通过在欧洲汽油上建立多头仓位来对冲地缘政治风险的建议，其原因有三：1. 汽油市场正在迅速收紧；2.如果未来美国可能将汽油纳入出口限制范围，美国以外的汽油市场将进一步收紧；3. 欧洲汽油的战略石油储备规模仅为柴油储备的四分之一。

  汇丰：只有美联储放鹰不行 美元后续升值势头取决于……

  我们预计美元将在未来几周内小幅走强。鉴于周期性、政治和结构性因素正变得更有利或阻力减弱，美元走势将呈现温和改善，而非剧烈或无序的升值。关键在于，相对于其他地区，市场对美国利率的预期是否能保持坚挺。 两年期国债收益率利差仍然是解释美元整体走势最重要的因素，而美联储9月会议释放了足够强烈的鹰派信号，为这一逻辑中的“美国因素”提供了支撑。尽管25个基点的加息在市场预料之中，但更新后的预测显示年底前还将有一次加息，且委员会中相当一部分成员预计明年将继续收紧政策。 能源价格很可能成为主要的政治传导渠道。由于其他央行也释放出鹰派信号，利率相对变化可能只能为美元提供温和支撑。不过，得益于更强大的国内能源实力和较低的进口依赖度，美国在应对持续高企的能源成本方面比许多经济体更具优势。

  渣打银行：美联储9月鹰派转向释放信号，美联储加息周期在......前不会结束

  因油价重新点燃通胀，美联储转向鹰派以建立信誉，预计到2027年6月前美联储还将加息两次。美国经济似乎具有韧性，市场对2026年GDP的共识预期在2026年和2027年均集中在2.1%左右。主要引擎是AI投资热潮和超大规模数据中心建设，并得到宽松金融条件和健康的私营部门资产负债表的支撑。强劲的前景反映在8月PMI数据中，制造业和服务业信心均超出预期。劳动力市场今年有所改善，月均新增就业人数为8万，而2025年为1万。4.1%的失业率表明充分就业，8月工作周有所延长。抵消性脆弱因素包括低储蓄率、财政支持减弱、实际个人支出疲软以及油价接近100美元/桶。但通胀仍是一个挑战。自3月以来，核心PCE通胀每月都超过3%，鹰派论据在于超级核心通胀维持在3%左右，引发了对能源成本传导的担忧。尽管如此，8月强劲的通胀数据来自机票、酒店以及无线套餐创纪录上涨（这属于特殊因素），而住房价格降温，核心商品同比仅上涨0.7%。核心消费者通胀同比为2.4%，为2021年以来最低，而BEA（美国经济分析局）在9月底的方法论调整应会机械性地从历史核心PCE通胀中削减0.2—0.3个百分点。在美联储9月一致投票加息以及通胀仍居高不下的背景下，我们预计今年还将加息一次，随后到2027年6月再加息25个基点至4.5%。这一步伐慢于市场定价的未来12个月约90个基点的加息。然而，我们预计随着油价和关税影响消退，明年通胀回落进程将恢复。这应为美联储在2027年第三季度降息创造空间。

  （亚汇网编辑：林雪）