R03;分析师张琅：多空争顶，难道是股灾重演？

分析师张琅：多空争顶，难道是股灾重演？

多空激辩超长债暴涨：必然趋势还是股灾重演？

上周，洪水肆虐中国北方各地时，中国债市也上演了一轮波澜壮阔的行情。在新配置资金“消灭一切洼地”的推动下，一向稳健的30年期超长期国债收益率两天下跌近20个基点，同时伴随超长债与长债的期限利差迅速缩窄，市场眼镜跌落一地。

对于急速膨胀的债市，市场人士在多空上展开激变。多方认为，通缩压力和零利率的长期趋势是此轮超长债受捧的根本原因，分析师张琅认为超长债至少有30基点的下行空间。

但空方却警告，目前超长债上涨已脱离基本面，一旦市场情绪逆转，击鼓传花的游戏告终，“股灾”将在债市重演。

看多阵营

超长期利率债的收益率仍然有下行空间：

（1）超长期利率债一级市场扩容，二级流动性改善；

（2）收益率曲线超长端偏陡峭，债券牛市中有继续平坦化的可能；

（3）增长和通胀边际上都在下降，基本面有利于拉长久期策略。海外超长期利率债与中长期利率债之间的期限利差已经大幅压缩至历史低位；

（4）机构已开始认识到超长利率债投资价值，除非整体收益率出现反弹，我们预计超长期利率债的收益率仍然有下行空间。

从基本面分析认为，通缩压力加大，零利率是长期趋势，国债仍有上涨空间。

“零利率是长期趋势”，参照美日欧经验，随着我国人口红利消失，潜在经济增速将长期趋降，央行将宽松加码，叠加总需求低迷、资金脱实向虚，利率将持续下行，16 年虽然由于供给收缩和稳增长政策，导致短期通胀局面，但长期经济下行、通缩压力不减，我国债市仍有表现机会。

看空阵营

（1）从配置角度看，超长期利率债跨越几个经济周期，一般而言只有当绝对收益率在历史均值之上的时候，才有配置价值。而目前超长期利率债利率处于历史最低水平附近，很明显，这样的利率品并不具有长期配置的价值。

（2）从交易价值看，正如我们上面的分析，超长期利率债的回暖得益于前期10 年利率债利率的下行。但是近几个交易日看，10 年品种已经充分反映了市场对债市的乐观预期，后期利率下行的空间非常小，甚至还会上行。而且目前超长期利率品和 10 年利率品的利差并不高。当 10 年利率债都已经开始调整后，交易行情的结束也是必然，如果这个时候豁然介入超长期利率品，一旦资金面有所收紧，或者做多情绪发生逆转，超长期限品种可能由于流动性问题而出现更快的下到。实际上，由于超长期利率品的流动性不好，在交易行情中更应该提前介入并且提前撤出。

如今债券上涨已经无关基本面，新资金的配置压力才是支撑债市的逻辑。

债券市场能够继续下行的逻辑在于资金不会紧的预期犹在，配置压力仍在。过去的两周，十年期国开债基本下不动，一年国开债下行10bp，二十年国开债猛下 20bp。这个过程释放了一个极其明确的信号：支撑债市的逻辑只有一个那就是的配置压力（基本面早已变得无关紧要，正的反的都能解释，谁还在真的关注呢），配置的动力是消灭一切高收益（20年）和消灭一切能吃利差的安全资产（1年），正常中长期限的利率根本下不动，包括利率互换。

如今债市的疯狂和股灾前夜类似，一旦资金撤退结果将会很惨。因此他认为，现在收益率向下的收益远小于收益率反弹的损失，这种风险收益比，不算个好交易。

“债市陷阱”已经进入最后关头。需要警惕，在央行未来不货币宽松的情况下过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是博取资本利得收益、击鼓传花式的“危险游戏”，需警惕“股灾”在债市重演。

1、长端债券收益率可以直接对经济数据或其他信息做出反应，但这属于交易性行为、只是短期波动，而不是中枢性或者趋势性变化。

2、长端债券收益率的中枢性或趋势性变化需要央行货币政策、货币市场利率对经济数据或其他信息做出反应，即长端债收益率趋势性下降必须央行货币宽松加码、货币市场利率中枢下降。

3、我们认为，目前导致长端债券收益率下降的因素不会导致央行货币宽松，主要理由是通胀中枢不会下降，以及保增长需要的是“宽财政”而不是“宽货币”，需要的是“加面”而不是“加水”。

4、如果央行货币政策不宽松、货币市场利率不下降，则长端债券收益率下降只是博取资本利得收益，是不可持续的，到“明斯基时刻”债券收益率将大幅回调。

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（本文由百度 分析师张琅杜撰，由于近期网上很多人抄袭本人文章观点，再此郑重提醒大家，请勿抄袭，侵权必究。）