2026-07-03 10:17:50
进入7月，叙事正在起变化。6月中旬美联储新任主席凯文·沃什完成上任后首次FOMC议息会议，点阵图由“降息倾向”转向“加息倾向”，近半数委员支持年内至少加息一次，PCE预测从百分之二点七大幅上修至三点六，通胀回百分之二的目标被推迟到2028年。沃什不只是“鹰”，而是试图重构美联储沟通范式——取消前瞻指引、告别“喂饭式”市场沟通、设工作组重塑美联储职能，货币主义底色明显。这一转向直接推升美元，也给人民币带来新一轮外部压力测试。
6月复盘：人民币“以稳对强”，CFETS创近四年新高
即期：狭窄区间里的韧性
6月全月在岸人民币兑美元即期汇率在6.76到6.81的约五百点区间内窄幅波动，全月仅贬值约百分之零点五。横向比较，6月美元指数近一个月涨幅超过百分之二点三、非美货币普跌，人民币在主要货币中表现“抗跌”属性突出，跌幅仅约百分之零点五，显着小于欧元、日元同期回调幅度。
CFETS：被动走高的“另一面”
因人民币对美元整体偏稳、对非美货币相对升值，CFETS人民币汇率指数自5月末约100.6持续走升至6月24日约102.5，再创年内新高，亦为2022年以来高位。这一组合——对美元微贬、对一篮子冲高——的本质是：美元走强时人民币没跟着非美一起跌，反而因为对非美升值把篮子推高了。
中间价：稳定锚的作用
6月人民币中间价维持在6.82附近的稳定区间，延续2025年四季度以来的稳健引导。一个值得注意的细节：6月下旬美元大幅走强时，人民币对一篮子指数再创新高，但中间价的稳定锚定与逆周期调节，客观上避免了人民币对一篮子货币的单边大幅波动。从衍生品看，美元兑人民币风险逆转期权在美元走强背景下有所走高，但隐含波动率相对平稳——市场并不认为人民币会出现连续性贬值，只是对“强美元下人民币能否继续升”的预期在降温。
实需：结售汇顺差企稳
国家外汇管理局口径下，5月银行代客结售汇顺差417亿美元，结汇2416亿美元、售汇1999亿美元，延续4月420亿美元水平，处于较高区间；全口径结售汇顺差358亿美元，1至5月累计顺差达2145亿美元。涉外收付款层面，5月银行代客涉外收入7738亿美元、付款7112亿美元，净流入626亿美元，主要由货物贸易贡献，服务贸易延续逆差，外资企业分红派息季节性增加，但外资总体净买入境内股债形成对冲。
关键点在于：5月企业结汇率与购汇率均相对平稳，显示市场主体认可当前汇率水平、缺乏单边贬值预期。这是6月人民币能在美元冲高时仍守住6.81一线的“内部底盘”。
陆家嘴论坛的政策暗线
6月下旬2026陆家嘴论坛上，人民银行推出一揽子推进人民币国际化举措，在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，授权工、农、中、建、交、中信六家银行依托中国外汇交易中心平台，与中国香港、新加坡、英国等离岸主体开展离岸人民币对美元、欧元、日元交易。
这一举措的实质意义：以可控方式将离岸人民币交易与定价部分引入在岸自贸区体系，是人民币国际化在市场基础设施层面的实质推进。既往研究表明，放松跨境人民币流动的政策可明显降低CNH-CNY定价缺口的波动；若后续试点在参与机构、交易品种与额度上扩容，离岸人民币拆借利率波动中枢或随之下移。这条线虽不直接决定7月即期，但是观察“在岸-离岸价差”的中长期变量。
7月展望：外生压力 vs 内生韧性，双向波动为主
我们把7月人民币的定价框架拆成三条线索：美元方向、政策反应函数、结售汇实需。
外部线索：沃什新政与强美元回归
沃什6月首秀的“鹰”不是孤立事件，而是范式切换。
点阵图重构方面，18位提交预测的官员中，9位预计2026年至少加息一次，其中5位加两次、一位加三次，8位预计维持不变，仅一位仍预计降息；沃什本人未提交预测，公开表示“点阵图对执行政策并无帮助”，暗示未来可能调整点阵图机制。
通胀目标推迟方面，PCE预测从百分之二点七上修至三点六，回到百分之二推迟到2028年。
沟通范式方面，取消前瞻指引，告别“喂饭式”沟通，设五个工作组重塑美联储；货币主义底色，倾向收缩央行职能、终结QE常态化、修复美元信用。
这一转向的直接后果是——美元定价逻辑从“对美债务失控的担忧”回归“利差驱动”，投资者对长期美债信心有所恢复，美元指数上行空间打开，机构看至103到104区间压力位。7月1日美元指数报收101.39，近一月涨幅百分之二点三。
叠加层面，欧洲央行6月重启加息25个基点至百分之二点二五，但指引偏鸽，年内仅一到两次空间；日本央行加息至百分之一，但近三年累计幅度远不及美联储，日元兑美元已突破160，来到近四十年高位；美欧、美日利差仍在拉大，避险与套利资金继续青睐美元资产。
但需注意：7月1日沃什在欧洲央行论坛中表示，过去四周美国通胀预期已有所回落，通胀风险较此前下降，美联储不会因短期数据轻易改变方向。这意味着“鹰”是基调，“鸽”是节奏——美元更可能是高位震荡而非单边冲顶。
内部线索一：政策反应函数与“三价合一”的历史参照
当前CFETS 102.5处于2022年以来百分之九十二分位、2024年以来近乎百分之百分位，篮子已明显偏高。在这一背景下，政策端如何应对是关键内生变量。
历史参照是2026年3月。3月初伊朗冲突影响下非美普跌，人民币短暂逆转此前数月连续升值，即期走弱并与中间价一度“三价合一”，即即期、中间价、离岸收盘价收敛。三价合一实现后，中间价弹性明显放大，日度波动率约为常态两倍，即期一度翻至中间价上方；此后人民币重新升值，中间价弹性复降，回到“弱中间价、强即期”状态。
当前形态与3月初相似：在岸即期处于中间价强方，即6.78到6.81区间，中间价在6.82附近，但因美元压力正向中间价收敛。因此7月第一个观察点是中间价怎么走。基准情形是：若美元继续走强，即期走弱向中间价收敛以再度逼近三价合一，并带动中间价弹性放大。若政策不愿CFETS进一步走高，则美元强时可能顺势让人民币对美元小幅贬值，以避免对一篮子过度升值。
第二个观察点是在岸即期是否被允许翻至中间价上方。这或是弹性放大、政策容忍“补跌”的信号。
内部线索二：结售汇与跨境流动的实需底盘
5月代客结售汇顺差417亿美元、1至5月累计2145亿美元，结汇率与购汇率平稳，企业未形成单边贬值预期。但7月有个新增量：6月中国出台较严格的《国务院关于对外投资的规定》，政策取向呈现“宽进严出”，对中国海外资本回流或有不利影响。这会边际上削弱此前“海外利润回流支撑结汇”的逻辑。
第三个观察点是结汇意愿是否松动。当前结售汇与涉外收付仍偏稳健，但若即期持续走弱、贬值预期升温，企业结汇节奏是否放缓，将决定人民币是否有“实需塌陷”式走弱的风险。目前看417亿美元的月顺差量级仍够用，但需盯边际。
内部线索三：陆家嘴试点的后续外溢
上海自贸区离岸人民币外汇交易试点，六家大行对接香港、新加坡、英国离岸主体。短期对即期影响有限，但7月可观察两个高频指标：一是CNH-CNY即期价差是否收窄，试点为在岸主体进入离岸打开通道，理论上压缩投机性价差；二是离岸人民币拆借利率波动中枢是否下移。若价差收窄，则“离岸贬值压力向在岸传导”的链条会被部分切断，反而加固在岸韧性。
7月行情走势展望
基准情景：美元指数在101到103区间震荡，中间价弹性温和放大，结汇持稳。在此情景下，人民币在6.78到6.88区间双向波动，月中或短暂逼近6.85到6.88。这一概率约为六成。
上行情景，即人民币走弱：沃什7至8月继续放鹰，点阵图兑现加息预期，结汇意愿松动。在此情景下，人民币测试6.90到6.92，若三价合一后即期翻越中间价上方，波动放大。这一概率约为两成半。
下行情景，即人民币走强：美国6至7月通胀连续回落，沃什转“鹰中带鸽”，中东地缘再起波澜推高油价。在此情景下，人民币回测6.75到6.73，CFETS进一步冲高至103以上。这一概率约为一成半。
（亚汇网编辑：慧雅）
