2023-08-16 20:54:32
市场目前正在消化可能出现的最温和的结果是：即使实际产出保持快速增长，美国通胀仍将继续减速。虽然毫无疑问这是有可能出现的情况，但同样也有可能的是，通胀率将持稳在比美联储2%年度目标高出约2个百分点的水平。在这种情况下，如果不进一步加息的话，短期利率也将在一段时间内保持在目前的水平，这反过来会拉高长期收益率，压低估值倍数。这可能给资产价格带来麻烦。
通胀“暂时性”下滑
乍看之下，现在这个节点表达这些担忧似乎有些不合时宜。美国通胀率已从2022年上半年的每年约10%降至每年约3%。而在通胀放缓的同时，实际消费者支出强劲增长，并新增数百万个就业岗位。在取得如此大的进展后，如果认为通胀率并不会从现在开始无痛地降至2%未免有失厚道。
但通胀放缓反映出，与新冠病毒大流行和俄乌冲突有关的暂时中断正在缓解。这些事件减少了商品和服务的供给，推高了价格。随着情况开始正常化，许多领域的价格已停止上涨，甚至直接下跌。
这些波动掩盖了潜在价格压力温和但持续的加速。正如投资者和政策制定者正确地看透了2021-2022年的“暂时性”通胀，他们也应该剔除2022-2023年的“暂时性”通胀下滑，以把握未来几年此类压力将在何处落脚。由于通胀只是名义支出与实际生产变化之间的差额，这意味着要关注工资趋势：对消费者支出而言，这是最大、最可靠的资金来源。
薪资持续增长或使利率长期维持高位
自1929年以来，美国工人的平均时薪每年的增速比PCE价格指数高出1.6个百分点左右。在有数据以来的过去92年里，只有17年的工资增速比物价增速快至少3个百分点，其中只有5年是在1956年之后。在2000年到2019年，平均时薪每年的增速一直只比物价增长快1个百分点。工资增速比物价增速快4个百分点以上的情况屈指可数：大萧条初期、二战和朝鲜战争实行定量配给和价格控制的时期、上世纪90年代末生产率繁荣时期，以及新冠疫情爆发的第一年。
然而，现在最可靠的数据表明，美国工资正以每年5%左右的速度增长。此外，持续的工资增长意味着，利率可能“在更长时间内保持在较高水平”——除非消费者开始大幅降低其增量收入的支出比例，或者人均实际产出大幅上升，或者两者兼而有之。
美联储主席鲍威尔对此表示赞同。在最近的新闻发布会上，他表示：
“我们希望随着时间的推移，薪资将以与2%的通胀率相一致的水平上涨”，“薪资可能是未来的一个重要问题”。
这解释了美联储官员持续专注于通过高利率来“软化”就业市场的原因。这就带来了一种风险，即利率下降的速度可能不会像市场定价所暗示的那样快，而这反过来又可能影响其他资产的估值。
浮动利率基准SOFR期货目前暗示，到2025年底短期利率将降至3.5%，而盈亏平衡通胀率暗示，从现在起的未来30年里，物价将以几乎正好2%的速度上涨。与此同时，信贷息差比2019年更吃紧，股票的市盈率也大幅上升。以某些指标衡量，股票相对于债券的预期回报率低于2007年年中以来的任何时候，这意味着投资者对未来利润增长极度乐观。这种组合只有在通胀回到2%、工资增长相应减速、而实际产出没有受到任何打击的情况下才有意义。
许多美联储官员不愿仅仅因为通胀率稳定在每年4%左右，而不是2%的目标水平，就迫使经济陷入低迷。而就在不久之前，许多知名经济学家还建议设定4%的通胀目标，或者设定5%至6%的年名义收入增长目标，两者大致是一回事。但是，尽管“善意忽视”政策或许有一定的道理，但目前尚未反映在市场定价中。
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