暗物质驱动美债破位：期限溢价飙升背后，全球低利率时代的底层逻辑正在转向

  近期美国长期国债收益率再度攀升至二十多年高位，市场讨论的焦点却早已不再局限于“美联储下一次加不加息”。华尔街机构正在集体警惕一个过去很少进入普通投资者视野的关键指标——美债期限溢价，正在以远超市场预期的速度快速拉升，成为本轮长端利率上行的核心驱动力。这一变化不仅正在改写全球债市的定价逻辑，更可能宣告过去三十年的低期限溢价时代正式走向终结。

  看不见的“暗物质”，正在主导本轮美债行情

  纽约联储的公开模型测算显示，美国10年期国债期限溢价自9月中旬以来累计上升约40个基点，目前已经触及0.98%的水平，创下2014年以来的最高纪录。而同期10年期美债名义收益率的累计涨幅仅约30个基点，这意味着近期长期美债收益率的几乎全部涨幅，都可以由期限溢价的上升完全解释。另一个将经济学家对美联储长期利率预测纳入计算的更复杂模型，给出的测算结果更为极端：当前10年期美债期限溢价已经升至1.08%，这是2010年以来的最高水平。

  Aegon Asset Management宏观策略主管Frank Rybinski对此表示，尽管不同机构的测算模型存在参数差异，最终得出的具体数值并不完全一致，但目前市场上所有主流指标都指向同一个明确方向——期限溢价正在快速上行。这也意味着，本轮长端利率的上涨，和过去几十年里单纯由美联储政策预期推动的行情有着本质区别，其持续时间可能远超市场此前的普遍预期。

  通常来说，美国长期国债收益率可以清晰地划分为两个核心部分：第一部分是投资者对未来短期利率的平均预期，这其中涵盖了对未来通胀走势的判断，以及对美联储未来数年政策路径的定价；第二部分就是期限溢价，也就是投资者愿意长期持有10年期乃至30年期国债，为承担未来十年里所有无法提前预判的各类风险，所主动要求的额外风险回报。

  这些潜在风险覆盖了几乎所有宏观层面的不确定性：联邦政府财政赤字持续扩大带来的债务可持续性压力、国债天量供给远超市场承接能力的流动性风险、通胀在短暂回落后重新失控的可能性、全球地缘冲突不断升级的尾部冲击，以及国债市场本身可能出现的流动性恶化问题。由于期限溢价无法从交易数据中直接观察到，只能通过复杂的宏观模型进行估算，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利过去曾把它比作宏观金融世界里的“暗物质”：你看不见它的具体形态，却能实实在在感受到它的存在，它能够解释市场中很多仅靠利率预期完全无法说明的异常变化。

  这一次最值得市场警惕的点在于，过去传统上推动长端收益率上涨的几大核心因素，近期并没有出现同等幅度的变化。美国长期通胀预期过去两个月始终维持在相对稳定的区间，没有出现大幅跳升；美联储9月议息会议一致通过加息25个基点，明确的政策表态一定程度上缓解了市场对央行放任通胀反弹的担忧；布伦特原油价格虽然仍维持在每桶100美元上方，但近期始终在相对窄幅的区间内震荡，并没有出现极端行情。在这些传统驱动因素都保持平稳的背景下，期限溢价却从9月中旬开始突然加速攀升，这说明市场的底层定价逻辑已经发生切换：投资者开始要求更高的长期收益率，已经不只是因为他们预计美联储未来会再多加息一两次，而是因为他们从根本上认为，持有长期美国国债这件事本身，正在变得比过去几十年更有风险。

  2万亿赤字+AI融资，两大力量正在抢夺全球长期资本

  当前华尔街的机构分析师，已经无法把期限溢价的快速上涨简单归因于某一个单一事件。巴克莱的最新研究报告指出，宏观不确定性持续上升、股票和债券传统负相关性彻底失效、政府债务供给持续扩大，以及全球范围内普遍抬头的财政政策不可持续担忧，多重因素正在共同推动期限溢价走高。

  其中最具长期影响力的变量，是美国联邦政府的财政状况。当前美国联邦政府的年度预算赤字已经达到约2万亿美元，相当于GDP总量的6%。在当前失业率仍处于历史低位、经济整体保持正增长的环境下，6%的赤字占比已经处于和平时期的历史偏高水平。庞大且持续扩大的赤字，意味着美国财政部必须持续在市场上发行天量国债，来覆盖政府的日常运营支出，长期国债的供给规模正在以前所未有的速度扩张。

  与此同时，企业部门也正在加入长期资本的争夺战。AI产业的爆发式增长，使得全球头部科技企业正在大规模增加长期借贷，为遍布全球的数据中心、高端芯片制造工厂、配套电力设施和高速网络建设筹集资金。根据路透社的统计数据，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家全球最大的AI相关企业，今年以来已经累计发行了约2200亿美元的长期债务，这个数字已经超过了2024年全年的两倍。

  当政府和全球最具实力的科技企业同时在市场上抢夺长期资本，长期资金的稀缺性自然会快速上升，投资者为了出借十年以上的长期资金，自然会要求比过去高得多的风险回报。近期法国议会预算谈判陷入僵局，欧洲财政风险重新升温，也进一步强化了市场的这一趋势：投资者对全球主要经济体政府债务可持续性的敏感度，已经从过去的几乎完全忽略，变成了当前定价时的核心考量因素。

  美联储暂停加息，长端利率也未必会回落

  期限溢价的持续上升，正在从根本上削弱过去几十年市场默认的“美联储停止加息=长期收益率快速下降”这一传统交易逻辑。Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo对此明确表示，当前的债券市场已经不再被动等待美联储主动收紧金融条件，市场正在自发完成金融条件的收紧过程。

  这也就意味着，即便未来市场下调对短期政策利率的峰值预期，只要期限溢价、财政风险和天量政府融资需求这几个核心变量没有发生根本性改变，美国长期国债收益率依然可能维持在高度限制性的水平，不会像过去几轮周期那样，在美联储停止加息后快速回落。

  这种变化对美国实体经济的传导路径非常直接：居民的住房按揭贷款、企业的中长期项目贷款，以及几乎所有和长端美债收益率挂钩的长期融资成本，都会继续维持在偏高的水平。近期美国30年期住房抵押贷款利率，已经升至2023年以来的最高水平，直接冲击了原本就处于低位的房地产销售；企业发行长期债券的融资成本，也随着国债收益率和信用利差的同步走高而明显上升，中小企业的融资压力正在快速显现。

  这种“市场自己收紧金融条件”的特殊情况，甚至反过来正在影响美联储的决策逻辑。达拉斯联储主席洛根此前公开表示，如果期限溢价的持续上升，已经在自发推高整个经济体的长期融资成本，就会自行抑制居民消费和企业投资活动，从而直接减少美联储需要通过进一步提高政策利率来控制总需求的幅度。换句话说，美联储未来可能选择少加一次息，但整个实体经济面对的实际融资成本，却不一定会出现明显下降。

  过去三十年，全球市场的期限溢价长期处于持续下降的大趋势中。1990年代开始的全球化大扩张，大幅降低了全球商品生产成本和通胀波动，为期限溢价下行打下了基础；随后2008年金融危机之后，主要央行持续多年的量化宽松政策，进一步人为压低了长期利率，推动期限溢价持续走低。纽约联储的数据显示，2020年3月疫情最严重的阶段，美国10年期国债期限溢价一度跌至负1.7%的历史低位。

  从那之后，这一指标就进入了持续回升的通道，并在2024年底重新回到正值区间。而当前的宏观环境，和过去三十年的情况已经出现了根本性的不同：全球化的退潮趋势日益明显，能源和原材料的供应链更容易受到地缘冲突的直接干扰；全球主要经济体的政府债务规模都在持续攀升；AI产业、国防建设和新能源基础设施的大规模投入，未来几十年都需要海量的长期资本投入；而主要央行已经彻底退出了大规模购买长期政府债券的量化宽松政策。

  如果这些结构性的长期变化持续，那么即便未来通胀稍有回落、美联储放慢加息的速度，美国乃至全球的长期融资成本，也未必能够像过去几轮货币宽松周期那样快速回落。对于已经习惯了过去三十年低利率环境的全球资本市场来说，这一轮由“暗物质”驱动的美债行情，或许只是一个新时代的开始。

  （亚汇网编辑：林雪）