2014-08-12 14:31:22
最近四五年的时间有一个交易所是行业关注的焦点，就是天津贵金属交易所。他们从无到有，即便没有交易黄金，但是每年的交易额和上海黄金交易所不相上下。目前我们谈论的很多贵金属交易市场，经历2011年底到现在国家层面的清理整顿，目前只有天津和云南两个省份没有过，但是一个很奇特的现象是天津的这套模式和37号、38号文件冲突，所以没有过会，但是已经过会的交易所大部分都在学它，这就是目前这个行业的现状。对于一个交易所来讲有几个角度去衡量它是不是能走得长远：它的社会责任、它的创新精神、它的技术能力，我这里想强调一点，东交所和目前市面上绝大多数的交易所最大的不同不是体现在我们所谓的资质和批复，而是在于我们的交易模式。我们来看海外交易所几百年的发展，最主流的交易模式其实就是两种：一种就是竞价，也就是通常大家理解的撮合交易，比如国内的证券交易所、期货交易所，包括上海都是以竞价交易的模式做的。另一种就是询价，代表就是天津贵金属交易所，也就是通常所说的做市商模式。
今年“3.15”对于做市商的模式基本上可以说就是妖魔化的，可以说就是对赌。比如我们去银行买卖外汇给你报出两个价格，银行就是一个做市商，你去做纸黄金、纸白银，甚至包括工行也有纸原油其实也是一个做市商，客户在跟银行做对手交易，赚的钱是不是到银行的口袋取决于银行会不会对冲它的头寸，但是天交所没有把做市商模式做好。任何一个市场里面只有很多机构投资者的存在这个市场才能健康向上地发展，但是这种纯做市商的模式就意味着一点，这些会员只能开发那些小散户，当然，也有外界去评价你违规经营之类的，就是有这样的逻辑，你让客户更快地亏钱就能更多地赚钱。“3.15”这样对天津模式进行讨伐，包括现在国家出面的清理整顿，一个月之前部级联席会议向天津和云南派出了两个工作组，要求天津必须在今年年底之前完成早就应该完成的清理整顿，意味着天津必须经历一个条件。其实这也是我们一开始做交易所的时候预见到的结果，所以我们做交易所之初就要走一条和目前行业的模式不一样的路，最核心的一点就是体现在我们这个混合制的交易模式。
什么叫做混合制？其实混合制在海外的交易所十几年里已经是个主流，单一的模式只能满足市场上一部分投资主体的需求，多样化的交易模式能够最大限度地创造流动性，流动性对交易所来讲就意味着一切。所谓的“三合一”混合制的交易模式就是中间有一个撮合池进行撮合交易，就像上海黄金交易所那样，但是我们看到纯粹的撮合交易就会面临流动性不够的问题，特别是交易所刚刚开业之初，所以我们在中央撮合池里面引进了一个场内询价市场。我们有向商业银行这样大的金融机构作为超级会员，作为一个做市商在这个池里进行报价，交易很活跃的时候客户和客户撮合成交，交易不活跃的时候就可以保证客户跟这些超级会员进行对手交易，而且这样可以避免大的机构投资者对市场价格的操纵，比如之前看到的上海黄金交易所在交易清单的时候可以用几千倍的资金达到涨停，有了询价交易制度在市场里面这种情况是不会出现的。第三个模块就是场外询价市场，这个跟天津做市商的模式比较接近，但是有两点最核心的不同：我们的价格不是直接从海外引进来的，我们综合会员报出来的价格是由场内撮合出来的，所以我们作为一个交易所是有自己的价格，这个对于交易所来讲是最核心、最本质的。还有就是综合会员的头寸可以直接扔到撮合池里面进行撮合成交，而不是纯粹对冲给几家所谓的特别会员，这个就是我们理解的混合制的交易模式。当然，这只是第一个阶段。
这是混合制模式的整体业务流，这是整个系统的业务架构。我们第一阶段是三合一的混合制，第二阶段会实现2+N的混合制，怎么理解？东交所只是我们运营的一个交易所，实际上我们在深圳也批复了一个贵金属交易中心，而且在上海将会成立一个上海贵金属交易所和上海市政府合作，目前在走审批的流程。未来三个交易所都开业的时候整个混合制的模式就会体现为2+N。中间是以上海贵金属交易所为主体的一个撮合池和一个场内询价系统，嫁接东交所的场外询价系统、深贵的场外询价系统和上贵的场外询价系统。我们交易设计是符合市场需要的，目前各类交易市场的交易中心国内有一百多家，特别是目前部级联席会议牵头现场检查的情况下可以看到未来大半年的时间行业都会有一个洗牌，很多小的和天津模式一样的交易市场和交易中心会关掉，或者需要寻求转型，或者并购、或者被人兼并。这样我们就有机会合并上那些市场上需要被整合的交易市场和交易中心，但是这种整合不只是去托管它，不只是收购它的股权，最终对于一个交易所来讲最核心的是要把这几个交易所的量全都到一个池子里面来，这样最大化地形成流动性之后我们这个价格才是最有优势的，这就是第二阶段2+N的混合制。
当然，我们也可以看到最近国家有政策出台整顿这个市场，很多交易市场也喊出来我们也是混合制，以前提的时候别人没这个概念，也不理解，但是现在混合制可以拿出来说了，可以应付检查。交易模式的设计虽然是一个很复杂的工作，重要的是你去哪里找这种匹配交易模式的交易系统，相信这才是一个交易所最核心的竞争力，模式很容易设计，但是系统从哪里来呢？我们在2012年12月份的时候就拿到了部级联席会议制度的批复，那是国内第一家，但是今年2月份才开业，所以需要之前设计我们的交易模式，最核心的一点就是要研发自己的系统。这是一个很复杂的工程，因为市面上找不到能够匹配我们交易模式的交易系统，目前做系统的其实就是那几家，绝大多数都是以做市商为主，真正有自己团队去研发一套新的系统，匹配新的模式，相信目前在国内是找不出来第二家的。这么复杂的系统还不像海外的交易所，比如纳斯达克，知道一点的人都知道它是搞做市商的，但这三五年时间逐渐形成了一个撮合系统，基于市场发展的需要一块一块成长起来的，不像我们在一开始就去完整地设计一个混合制的交易系统，而且还分成两个阶段，两个阶段的概念是什么？就是我们的交易系统的拓展性、灵活性要非常的好，要做到模块化。这个对于我们技术团队的要求是非常高的，一代系统在今年3月份上线，二代系统会在8月底开发完成。为了开发二代系统，我们还引进了另外一个团队，就是原来中国外汇交易中心就在上海，它的系统是路透社做的，我们请到了路透社原来给中国交易系统开发的核心团队，跟我们现有团队一起开发二代系统。
通过我刚才的简单介绍，很多人对混合制的交易模式没有很深的理解，所以想多花一点时间跟大家探讨混合制的问题。
参会嘉宾：请问黄金报价系统是按照国际定价还是场内询价机制？而且超级会员好像有非常强的控制力，就是为了增加他们的流动性，可能会对金价在短时间之内有非常强的控制力，因为他们属于资金非常雄厚的金融机构。
陶行逸：首先说一下我们这种模式下价格是怎么形成的，我们有自己的经济类会员，就像上海黄金交易所一样接受客户的委托到市场里面进行撮合，这是第一部分委托的来源，第二部分就是超级会员的报价是怎么来的，就像现在的银行一样，他给你报出纸黄金纸白银的价格肯定也是参考了国际市场。我们的超级会员也会参考国际市场的价格来报出他的报价，然后整个系统会和海外银行系统、券商系统、交易所系统有一个自动连接。举个简单的例子，我们的超级会员可以在给你接这个单子，接过来之后通过自动化系统直接在海外对冲出去，这样就可以实现几点：一个是给市场提供流动性，一个是保证市场不被操控。刚才这位先生讲到这些超级会员去操控这个市场的价格怎么办？其实这个很容易实现，交易所会根据海外市场的价格设定一个波动的标准，超级会员的报价不能超过这个幅度，这样我们就可以控制它很大程度上影响这个市场的价格。
怎么看待这个行业的现状和发展趋势？刚才说过我们需要很大的时间和精力、投入这么多的成本设计一套新的交易模式、研发一套新的系统，最核心的一点认识就在于我们知道天津原有的这种纯做市商的模式是不会被监管层认可的，也不会符合市场发展的需要，所以我们要走一条新的路。为什么说天津这个模式不会被认可？很简单，中国任何一个新的金融业态刚刚出来的时候政府的监管政策其实会在很大程度上塑造和影响这个行业的格局，比如38号文件和现在的28号文件，比如证监会和央行这些部门在面对新的金融业态的时候是怎么想的？首先如果对他们的利益有损害，部门都是有利益的，比如上级下发文件只让上海黄金交易所和上海期货交易所做黄金，实际上两家交易所提供的产品和服务没有办法满足目前市场的需求，市场的需求在这里，市场的建设在这里，所以才会有这么多的人到海外去做投资。对于监管层的角度来讲，比如今年在海南的博鳌论坛上的时候跟CME交易所的人有过一个沟通，他们开拓中国市场的思路是什么呢？就是交易所很好，我的产品也很好，所以我想打开中国市场只要把产品和服务宣传出去，推给这个市场就可以了，但其实没有很好地理解中国政府特别是监管层对于整个金融市场发展的一个思路，最核心的一点就是我只会让国内的交易所跟交易平台发展起来满足国内投资者的需求，不会一下子放开让海外的交易所进来，这是很简单的道理。首先知道做这一块是赚钱的，必须得让自己人先赚。天津交易所的模式有点问题，但是有几点是做得很好的，比如把税交给了地方政府，如果去天贵的钱都去海外做了政府一分钱都没捞着。政府的态度永远是在风险可控的前提下支持国内的金融创新和探索，把国内的交易所做起来。中国政府还有一个很重要的问题，很多决定不纯粹是经济上的，还有政策上的考量，天贵最大的问题就是它的客户都是面对小散户，一旦亏钱很多就会去闹，这个时候监管层就必须有动作，而且这个动作往往是往回拉的。一个市场的发展必须要有很多机构投资者，不能纯粹面对小散户，这也是在中国做金融创新和探索最不容易的地方，政府考量的时候不是纯粹从经济的角度来考虑的。我们看到前面几年以天贵这种模式爆发性的增长之后未来半年多的时间行业会有一个大洗牌，而在洗牌的阶段里面就会有新的交易所、新的模式、新的路走出来。
目前可以跟大家分享两条信息：一个月之前证监会派了工作组去天津，这是什么概念？如果他们没有绝对的把握去要求天贵通过这种清理整顿，他们绝对不会派出工作组的。所以我们很确定今年年底之前天贵一定要过这个清理整顿，他们的模式肯定得调整，只是怎么调的问题，大概调整就是完全符合38号文件的要求，可能变成像淘宝一样，这个交易所就做不下去了，小一点的调整可能是转成做撮合而不是做市商。当然，还有一种对于天贵是最有利的，就是博弈了一下，然后换了一个名字、提高了一下门槛，做市商的模式继续做下去，或者是做这种混合制的模式，这些都是可能的，年底之前肯定会见结果。另外一种就是已经过会的交易市场要做一个现场的检查，我们和证监会央行的人都沟通过，他们心里很清楚，如果完全按照37号和38号文件，哪个交易所其实都做不起来，但是文件已经发了，意味着你们必须去执行，但是在一些地方，比如我们上海，我一直的观点是要做金融，特别是要做金融创新一定要来上海，因为上海的地方政府很强势，国家给了上海很多金融试点和创新的政策，这些都是对现有的管制做出突破。比如我们来上海做上海贵金属交易所跟政府去谈，提出了一个最核心的要求，就是让我们做黄金。我们觉得作为一个新起的交易所，想超过行业现有的那些排在前面的交易所就需要借势，借什么势呢？一个是产品上的，比如在上海这块宝地把黄金做上来，我们跟现有的交易所就不是在同一个层面竞争，另一个是模式上的，模式是什么概念？天津这个模式必须调整，很多学天津模式的小的市场被整顿掉的时候我们的混合制的模式的优势会被监管层和这个行业更多地认可。还有就是渠道上的势，目前市场上的这些会员很多交易所在抢来抢去，实际上还有更大的蓝海等在那里，比如商业银行，现在除了上海黄金交易所没有哪一家进入商业银行体系，商业银行成为交易所的会员，但是我们都知道任何一个金融投资产品只有进入到商业银行的体系里面才是占据了这个市场，如果商行的客户代表着现在，互联网企业可以接触到那些客户代表着未来。我给东交所的定位就是希望做互联网时代新一代的交易所，比如现在和行业前几位的互联网企业在谈，我们通过一套独特的服务体系，包括移动端的交易系统，或者我们符合互联网客户人群的产品标的来对接他们的这种渠道，接触他们海量的客户，这样交易所短期内也能很快地发展起来。
总结刚才我说的这些，希望和大家分享几个观点。目前的行业洗牌会让一大批旧有模式小的市场出局，但是这也证明了行业的低谷已经过去了。行业洗牌之后市场会有很多的空间出来，也会有很多新的模式、新的交易所涌现出来，对于现在进入这个行业的从业者来讲机会是非常好的。如果从更长远的角度来讲，十八大开完了，十八大的深化市场改革的主题就是市场化，市场化意味着未来二三十年中国都将处在一个金融市场自由化的时期。这个市场刚刚从垄断管制转变到自由化机会非常非常的多，就和九十年代初刚刚进入房地产这个行业是一样的，而在政府的角度来讲会对很多的金融创新抱以更加包容的态度、鼓励的态度，这样的话我们就可以做很多的探索，会有更多的发展空间。交易所这个行业从大的层面来讲我有非常长远的规划和信心，短期希望做中国最好的贵金属交易所，二三十年以后相信我们是有机会能够成为跟中国的经济金融市场体系相匹配的金融阴声品交易所，就像现在的CME对于美国一样，我们整个产品规划里面希望做一个商品和金融衍生品的交易所集团，从黄金到外汇到其它的金融衍生产品。当然，这几个交易所不是孤立的，会通过混合制的交易模式和系统结合在一起。
短暂的时间里就想和大家沟通两个话题：一个是东交落的交易模式和我们的交易系统，另一个是目前我对行业现状和趋势的理解，大家有没有什么问题？
参会嘉宾：我觉得混合制的模式就是国际上通行的做法，可能是交易所来选择定价权，包括刚才提到的超级会员有限制的幅度，我觉得这个可能是从比较宏观的角度对投资者保护的行为，可不可以介绍一下整套系统当中对于真正的交易者或者投资者在交易的技术版面或者操作版面以及在政策的保护版面，比如FHC的管理对于投资者保护有很多的条例和条款，这两个层面的保护会体现在哪里？比如帐户界面的多帐户管理、EA的使用和这些技术上的问题不知道解决的东西体现在哪里？
陶行逸：这个要说起来的话需要很多时间，我简单地说一下对于投资者保护的理解。投资者保护期在证券金融市场和海外市场已经有很完整的一套体系了，对于我们来讲抄过来就可以了，针对国内的市场状况做一些调整。比如我们做的投资者保护基金目前在国内只有证券和期货行业有，上海黄金交易所也没有，我们参考的模板就是国内的期货投资者保护基金，监管的模式参考的是澳大利亚的交易所，就是交易所来负责做这种监管，和地方的监管部门一起来做。保护基金的作用不是投资者亏钱了就去那里拿钱，比如我们的会员企业可能会破产，对于客户的本金会造成一些损失，这个时候其实才是投资者保护基金出面的时候。我们要理解一个原则，就是刚才张会长说的，投资者是很弱势的，但是不管怎么弱势在这个市场里面自己买卖是要自负盈亏的，我们投资者保护基金的作用就在于他自负盈亏可以，但是不能因为一些会员或者其它市场的因素导致他的本金都有影响，打个比方，其实就是和银行一样的存款保险制度。另一个层面是投资者适当性的管理，比如适合我们贵金属产品投资的不是所有的投资者，那些岁数很大的、风险承受能力很差的投资者是不能进入这个市场里面来的，比如我们的交易所和交易系统就会设定拿身份证自动开户的六十五岁以上就是自动开不了户的，系统里面是可以实现的。我们交易所设立了一个大数据的部门，其实可以通过投资者的交易行为分析，这些客户一天登录几次，停留的时间有多长，可以对这些投资者人群有一个很形象化的描述，这样我们就能够清楚我们的投资者群体是一个什么样的状况，可以更好地服务于投资者的这种管理。为什么我们设定六十五岁呢？就是便于搜索和统计，很多都是让退休的老人这种对于风险完全不清楚的人进入市场里来，这是一件很恐怖的事情。投资者教育的方式就非常多样化了，比如像今天这样做一个投资者教育的巡讲也是一种方式，如果讲交易系统的话，下周一简约版的客户端会上线，什么是简约版的客户端？现在很多交易所能够提供给客户的交易系统、大家看到的交易界面是很单一的，只能是一种，但是我们交易所以后要设立的方向就是核心系统是由我们来做，我们可以提供数据和接口去接所有的市场上客户认可的交易平台，现在简约版的客户端就是基于路透给银行做的系统做出来的。我们MT4很受外国投资者欢迎，把它的界面和主系统接起来，客户就可以用MT4的客户端下单做交易，但是整个交易系统就是我们交易所的，这是海外一些比较优秀的交易平台。二代系统当然会更复杂，因为是把撮合和询价放在一起，8月底的时候大家可以看到我们的二代系统是什么样的。
参会嘉宾：既然参与者有大机构，我们的印象当中不管是做外汇还是做什么，国际大的投行大笔抛单或者买单会影响市场价格，在您的这套系统里面所谓超级会员大笔抛单和买单对于市场价格也会有冲击吗？因为信息是不透明的，对于价格会有很大的影响，你们怎么权衡超级大单对于普通投资者的保护？
陶行逸：首先要解释一下超级会员这个概念，为什么要进入这个市场里面去做？很简单，我们知道国内的市场不发达，或者竞争不够充分，所以我们能够跟客户收的手续费或者价差会远远高过海外市场，超级会员的模式就是我在这里以十块钱的手续费把单子吃进来，利用自动对冲的系统直接对冲到海外市场上面，对冲成本可能是一两块钱，他们只赚这个价差，没有自己吃什么头寸的概念，而且因为是用交易所的系统，所以交易所可以严格管理它。超级会员在整个系统里面的角色就是提供稳定的流动性，如果有大的机构投资者进来，扔的那些单能不能接得了？对于这个市场有没有影响？交易所本身对于一个大户可以持有的一笔单子是有限制的，会根据我们的流动性成比例地往上走，另外刚才说过海外市场的流动性肯定是够的，如果超级会员没有这种价格上的分析，其实接的单子越多越好，因为这一手收进来那一边就扔出去了，稳定地赚这个价差。我们的模式设计就考虑到了这一点，防止大宗机构投资者对于价格的操纵。
