2026-02-13 13:00:54
尽管国际现货黄金与白银近期在寻找支撑位的过程中表现反复，但我们认为，贵金属领域，尤其是矿业板块，依然潜藏着巨大的投资价值。地缘政治动荡、全球贸易摩擦以及主要经济体持续高企的政府债务和财政赤字，正不断侵蚀市场对法定货币的信心。即使面临创纪录的阶段性回调，但在供应受限与避销需求增长的交织下，黄金的高位运行拥有坚实的底层支撑。
我们发现，矿业股的表现已显着滞后于实物黄金，形成了一个极具吸引力的“估值断层”。根据其量化模型，过去两年矿业股的估值水平平均落后于黄金现货价格约 20%。央行的大规模购金及实物 ETF 的流入推高了金价，但资金并未同步流入矿业股票。市场仍被过去周期中矿企的“成本失控”和“资本支出无序”所困扰。我们认为，矿业公司早已脱胎换骨，如今拥有更强劲的资产负债表、更严谨的资本纪律以及更高的股东回报率。
在当前的高金价环境下，矿企正展现出极强的经营杠杆。矿企的利润和自由现金流（FCF）增速已明显超越金价涨幅。仅供我们的估算，只有金价跌至3500美元附近，该行业的盈利水平才可能重回到上一轮下行周期的低迷状态。总体来看，只要金价守住3500美元红线，矿业股本质上就是在“印钞”。
大宗商品经纪商Sucden Financial：黄金破位后的下一站，是投机盘离场，还是实物资产的“终极避难”？
国际现货黄金和白银周四分别下破5000美元和80美元整数关口，随着市场下破心理关口进行下一阶段的整固，未来数月需警惕更剧烈的震荡。
尽管波动仍存在投机动能，但地缘政治持续紧张、美国货币政策的深度不确定性，以及对其政治独立性的潜在威胁，已让黄金从传统的“抗通胀工具”演变为“宏观不信任”的货币化表达。逐步的“去美元化”为信心提供了锚点，而资产负债表的扩张与宽松的信贷环境放大了价格波动。现在是信贷，而非现金，在驱动更多的市场行为。
对黄金价格而言，投机盘获利离场可能会继续带来短期下行压力，但强劲的投资需求将使回调显得“短促且浅显”。健康的复苏将是渐进的，价格更有可能重回5000美元附近吸纳筹码。白银方面，由于白银的稳定性远逊色黄金，价格可能在更为宽幅的70-100美元区间波动。在高价抑制生产商套保、放大投资需求的背景下，白银极易出现“暴力拉升”与“断崖式回调”并存的极端行情。
至于什么将点燃贵金属的下一轮暴涨？我认为是美国潜在的经济衰退信号，尽管本周三补发的1月非农数据录得13.0万（远超预期的 6.6 万），但2025年以来的放缓趋势并未逆转。关键点在于萨姆规则（若3个月平均失业率较12个月低点上升0.5%则预示衰退）。目前该指标已升至0.35，距离0.5的阈值仅一步之遥。我认为当前美国的经济压力有所被低估，“微型 AI 泡沫”的破裂以及劳动力市场的真实疲态，可能随时将市场叙事强行扭转至悲观的“衰退交易”，届时避险资金将再次疯狂涌向实物资产。
透社撰稿人Robert Harvey：维多能源上修石油需求峰值，从“供应过剩”到“非制裁原油”短缺
尽管此前市场普遍预期2026年将出现供应过剩，但全球最大独立原油贸易商维多能源（Vitol）首席执行官Russell Hardy周四在伦敦国际能源周（IE Week）上发出预警，全球油市正因地缘政治的强势介入而显着收紧。
随着美国对俄罗斯和伊朗原油出口的制裁力度持续加大，这两大产油国对亚洲大国市场的依赖度已升至高位。在美国总统特朗普的极限施压下，原本是俄油大买家的印度已同意停止购买俄产原油。哈迪指出，传统买家正竞相转向西方或沙特来源，这种对“非制裁原油”的扎堆需求直接推高了真实市场的紧张程度。哈迪强调，大量受制裁原油目前正滞留在公海的“影子船队”中作为浮仓，而“清洁油”的竞争已进入白热化。
在周一发布的最新长期展望中，维多能源对全球原油需求的终局逻辑进行了重大调整。维多预计峰值需求可能高达1.12亿桶/日。核心诱因如下：
1. 电动化降速： 美国及部分亚洲市场的电动汽车（EV）销售增长显着放缓。
2. 美政转型： 美国政治立场向碳氢化合物（传统能源）的回调。
3. 长期上修： 维多将2040年的需求预期上调至比当前水平高出500万桶/日（此前的2025版预测认为2040需求将与当时持平）。
瑞典北欧斯安银行：石油子弹正顶在中期选举“眉心”，内忧外患下特朗普达成协议似乎不可避免
伊朗已经洞悉了特朗普的谈判套路，并正在权衡自身筹码。尽管特朗普拥有坚船利炮，但伊朗掌握着霍尔木兹海峡这一影响油价的杠杆。这对特朗普及其中期选举前景至关重要。目前，特朗普正面临国内经济与政治的双重逆风：
1.美国消费者违约率上升，处于2017年以来最高水平。 2.快餐连锁店陷入困境，因为消费者已无力负担。 3.此前涉及奥巴马夫妇的争议视频严重损害了其在共和党黑人及拉丁裔选民中的基础。 4.移民及海关执法局引发的命案争议。
在中期选举前夕，如果油价飙升，问题将进一步恶化。美国选民高度关注生活成本，并抱怨特朗普在国际事务上投入过多，而对国内问题关注不足。如果特朗普对伊朗开火，他将面临伊朗以“石油子弹”反击其中期选举的风险。
特朗普真实想要的是：一、达成伊朗核协议；二、确保伊朗石油在中期选举前自由流入全球市场，从而压低油价以博取选民支持。 伊朗自然也是求之不得，关键在于第一点，即各方能否达成一个美国、以色列和伊朗都能接受的协议。
目前双方仍处于僵持状态。特朗普最新的威胁是，如果谈判破裂，他将采取“非常强硬的措施”。这种强硬言辞前所未见，他甚至可能发动小规模空袭，但绝不会达到促使伊朗封锁霍尔木兹海峡或让油价飙升至100美元以上的程度。
富国银行：非农展现劳动力市场发展失衡，上半年的降息窗口加速关闭
美国1月非农数据确实是交出了一份令人欢欣鼓舞的答卷，实际新增非农人口达到市场预测的两倍，推动三个月平均就业增长步伐加快至7.3万人，创下去年2月以来的最强增速。失业率下降0.1个百分点至4.3%，回落至美联储连续三次决定降息前的水平。虽然2024全年及2025年初的就业增长数据遭遇大幅下修，但这些变化已在此前发布的季度就业与工资普查数据中得到充分预示。近期就业增长速度受今日报告中系列修订的影响较小。
不过这并非意味着美联储完成了他们充分就业的使命，从分项中来看，招聘仍集中在少数行业，特定人口群体的失业率居高不下，对新增劳动力的周期性需求依然温吞。尽管如此，劳动力市场更趋近于企稳而非快速恶化，这一局面将增强FOMC内部的鹰派立场，推动其在可预见的未来主张维持政策利率不变。我们此前已多次指出，美联储的降息窗口正在关闭，今日数据表明在鲍威尔主席任内再次降息的可能性愈发渺茫。若年内确有降息，看来将有待未来主席沃什说服委员会鹰派成员，并在年底前付诸实施。
高盛：日本政府一旦减税将“覆水难收”，美日开始进行突破160倒计时？
我们认为，自民党在日本众议院选举中的压倒性胜利将使高市内阁更容易实施其积极的财政议程。具体而言，我们认为自2027财年起扩大财政支出以及下调消费税的可能性有所增加。尽管此项减税措施的实施时机及资金来源仍不确定，但我们相信，只要其仍为临时性措施，就不应导致日本财政状况显着恶化。一旦开始减税，日后再度加税可能在政治上颇为困难，这增加了减税措施永久化并推动日本债务与GDP之比持续上升的风险。
我们认为，这些财政风险目前尚未被充分反映在货币市场中。随着市场完全消化选举结果的全部影响，我们预计隐含波动率将再次上升，美元兑日元或再度朝着160关口迈进并最终实现突破。只是若日元持续贬值可能会推动日本央行提前今年首次加息的时机（目前预计将于7月加息），或鼓励政策制定者通过汇率核查或实际干预进行反向操作。
在利率市场方面，如我们预期，选举不确定性的消除已使长期日本国债收益率曲线趋平。考虑到我们对通胀预期持温和看法，我们继续认为长期收益率存在进一步压缩的空间。
高盛：1月非农强劲表现下的“假象”频出，生灭模型修正带来7万“阴兵”？
美国1月非农新增人数达到13万人，远高于市场预期。不过12月以及11月新增就业人数分别下修2000和1.5万人。劳工统计局对净企业形成（“生灭模型”）的估算方法进行了调整，我们怀疑此举增加了1月份月度就业增长的波动性。我们估计，相较于12月，生灭模型使1月就业增长提升了约7万，其中约5万来自医疗保健和教育行业。1月医疗保健和教育行业就业人数增加13.7万，为2020年新冠疫情反弹以来最大月度增幅。联邦政府就业人数减少3.4万，部分反映了延期辞职计划的影响。科技相关信息行业就业减少7千，降至2022年5月以来最低水平。就业扩散指数上升0.8点至55.0，表明净增加就业的行业数量略有增加。
此外，失业率下降至4.28%。失业率的下降部分反映了联邦政府停摆影响的持续消退，临时性裁员人数减少8.3万，重新进入劳动力市场者减少18万。劳动力参与率微升0.1个百分点至62.5%。家庭就业调查显示就业增加52.8万。U6失业不足率下降0.4个百分点至8.0%，主要反映了因经济原因从事兼职工作的人数减少。
时薪月率上涨至0.4%，略高于预期。不过年率则小幅下降至3.71%，略高于我们的薪资追踪指标，但仍低于我们估算的与美联储2%通胀目标相符的水平。生产和非管理岗位员工薪资环比上涨0.38%，同比上涨3.77%。
我们基于薪资调查和家庭调查对潜在就业增长步伐的当前估算值为增加5.5万人，但我们注意到，由于生灭模型方法调整导致薪资调查数据波动性加大，这或许意味着应比我们当前估算时给予薪资增长略低的权重，或采用更长时间跨度进行平滑处理。
另外，劳工统计局发布了非农就业年度基准修正结果，2025年3月就业水平累计下修89.8万，其中未经季节性调整的就业下修86.2万人，相较于初值的下修91.1万人有所改善，而重新估算的季节因子导致下修3.6万。修正值中仅11.7万（相当于2024年4月至2025年3月期间月均约1万）反映了对生灭模型的向下修正。我们推测，其余大部分修正反映了季度就业与工资普查源数据中未计入无证移民的影响。此外，劳工统计局将2025年4月至12月期间企业形成的贡献估算值下修了24万，即月均下修2.7万。
（亚汇网编辑：林雪）
