今日六大机构货币黄金原油观点分析（2026年5月22日）

  Incrementum AG：牛市才刚开始？全球债务创纪录，黄金成对抗“负回报”终极避风港

  尽管目前金价已经大幅上涨，但长期的牛市远未结束。市场目前正处于大众参与阶段的中期，属于牛市中历时最长且最具活力的阶段。我们在2020年报告中设定的2030年达到4800美元的十年目标，在2026年已成为现实。现在，我们将注意力转向通胀周期的替代方案：在本十年末达到8900美元。

  自1945年以来塑造全球格局的政治、军事、经济尤其是货币秩序，美国治理下的和平正在走向终结。各国央行激增的需求是这一转变最明显的信号之一。在连续三年每年购买量超过1000吨后，各国央行在2025年又购买了863吨黄金。

  相对于更广泛的金融体系，黄金的私人持有比例仍然明显偏低。据报告估计，私人持有的黄金仅占全球金融资产的2.7%，这意味着机构投资者在当前牛市中的参与度依然有限。

  黄金绝非拥挤的交易。相反，这是一场首批宾客才刚刚开始入场的宴会。在黄金市场的下一阶段，需求预计将从央行转向投资者。不断攀升的主权债务仍是支撑金价的最强长期驱动因素之一。全球债务在2025年底攀升至创纪录的348万亿美元，而美国债务在今年早些时候突破了39万亿美元。

  在这种环境下，由于经通胀调整后的实际回报率持续处于深度负值区间，国债作为无风险资产的传统角色正在迅速恶化，从而迫使投资者寻找替代的价值储藏手段。

  Przemyslaw Radomski：美伊潜在达成协议引发油价大跌，白银如何因此迎来“双重利好”？

  周三，在特朗普宣称美伊协议已进入最后阶段后，白银价格突破76美元，而油价在同一消息引发下下跌超过5%。战争结束或局势持续降温会通过两种不同渠道利好白银。第一种渠道是直接的：柴油、运费和液化天然气成本下降压低了白银的生产总成本。在白银价格75美元且油价104美元时处于边际状态的矿山，在白银价格75美元且油价85美元时会变得更具可行性。金属聚焦和白银协会预测2026年供应量将缩减2%，这一数据是基于高能源成本假设计算得出的。油价的持续下跌将缓解而非消除这一压力。

  第二种渠道是美联储。4月份3.8%的消费者物价指数读数主要由能源驱动，能源对该数据的同比贡献率达到17.9%。如果西德克萨斯中质原油持续稳定在90美元以下，消费者物价指数中的能源部分就会发生逆转，美联储的观望僵局（既无法在不刺激通胀的情况下降息，也无法在不抑制增长的情况下加息）就会在一定程度上得到缓解。

  在5月的大部分时间里，芝商所美联储观察工具显示的6月降息概率接近于零，市场坚信美联储在整个夏季都将维持利率不变。周三油价的下跌开始改变这一局面：一些预测者现在认为，如果伊朗协议得以维持且能源价格继续下跌，6月降息的概率最高可达28%。如果西德克萨斯中质原油持续下跌并跌向85至90美元，将显着改变这些概率，这将对白银构成直接利好。

  白银供应短缺并不需要战争持续存在。根据金属聚焦和白银协会的数据，白银连续第六年出现46.3百万盎司的供应缺口，这是工业需求超过矿山供应的结果，这种关系独立于油价或地缘政治风险而存在。奋进银业、第一迈杰斯蒂克和赫克拉的矿石品位下降并不会因为油价下跌而逆转。哈萨克斯坦卡锌公司导致3.4百万盎司产量面临风险的副产品供应中断事件，也与伊朗无关。

  伊朗战争所做的，是在原本就已经在萎缩的供应结构上增加了成本溢价。达成协议消除的是溢价，而不是这种供应结构。

  高盛：油市真正的缺口不只在原油！柴油和汽油库存最快在X月见底

  我们近期估计，即使霍尔木兹海峡持续关闭，只要更高的柴油价格能激活三个解决方案中的至少两个——即柴油收率额外提高1个百分点、额外释放60万桶/日的战略石油储备、或额外3%的需求破坏——经合组织商业柴油库存到2026年底仍可能保持在临界水平以上。

  美国柴油收率每提高1个百分点，通常会导致汽油收率下降0.8个百分点。当柴油利润率较高时，炼油商会转向生产柴油。尽管柴油和航煤收率处于反常高位，美国汽油收率仍异常强劲，可能反映调合组分去库存化。高收率组合通常不可持续，但高利润率往往会提升炼厂开工率。我们估计，3-2-1炼油利润率每增加10美元，全球炼油开工率将提高1.3个百分点。

  但现在可能需要利润率上涨更多才能实现给定的开工率提升：一是美国开工率已处高位，夏季驾驶旺季面临物理限制；二是部分非美国炼油商面临原油供应限制或难以传导成本。

  在持续关闭的风险情景中，经合组织商业柴油和汽油库存是否达到临界水平，取决于四个因素：柴油收率、炼油开工率、需求破坏、战略储备释放。在无任何解决方案的情景下，柴油和汽油库存将分别于8月和10月达到20天需求覆盖的临界水平。在有柴油收率提高1个百分点和需求破坏的情景下，柴油库存将保持在20天阈值以上，但汽油库存将于12月达到该阈值。

  要在持续关闭下确保两类库存都保持在临界阈值以上，可能需要组合措施：柴油额外3%和汽油额外4%的大幅需求破坏，以及全球炼油开工率再提高1个百分点或释放60万桶/日柴油战略储备。

  小摩：伊朗想把“管制海峡”包装成“管理海峡”，真的可行吗？

  全球约67%的原油和成品油通过海运，依赖巴拿马运河、苏伊士运河、霍尔木兹海峡和马六甲海峡等关键通道，这些咽喉要道承载了约62%的海运石油。它们在正常情况下缩短运输成本，但在中断时也放大了脆弱性。《联合国海洋法公约》通常禁止沿海国仅因船舶通过其领海或国际海峡而收费，其中第26条是核心保障。不过，该条款允许对引航、拖带等“特定服务”收费，前提是收费与实际服务对应且不歧视。这一框架与苏伊士、巴拿马运河不同，后者的单独条约明确允许收取通行费。

  伊朗正在探索一种比军事对抗更微妙的方式对霍尔木兹海峡施加影响。其策略是寻求对该海峡的监管，而非直接关闭。伊朗可与共同管辖海峡的阿曼合作，辩称船只不应为通过权付费，而应为航行安全、船舶交通管理、安保护航、环境保护和应急响应等服务付费。

  通过将收费结构设计为服务费，并与阿曼协调，伊朗可能试图建立一个看似符合国际海事法的框架，以争取联合国和国际海事组织至少默认的支持。其核心论点是这些收费非歧视、与可识别服务挂钩、且旨在加强水道安全。波斯湾主要石油生产国、消费国、主要海运大国及保险公司是否会接受这种解释，仍是悬而未决的问题。

  星展银行：外需红利为日本6月加息托底，美日触碰160前表现克制

  星展银行外汇与信用策略师指出，美元/日元目前正在159附近震荡巩固，市场对潜在的官方干预保持高度警惕，因此在测试160关口前显得较为犹豫。他认为，油价回落和美债收益率下滑将为日元提供支撑；同时，强劲的外部需求有望增强日本央行在6月加息的信心，除非财政政策出现明显失误。

  美元/日元目前在159附近震荡盘整，市场因担心官方干预而在测试160大关前表现克制。周四亚盘油价阶段性回落以及美债收益率下滑，应当会为日元提供一定支撑；但与此同时，市场也在警惕首相高市早苗可能推出的补充预算案，这可能会对市场信心构成压制。

  数据方面，日本今日公布的4月贸易数据表现强劲，与东亚邻国走势一致。在芯片需求强劲推动下，出口同比大幅增长14.8%（3月为11.5%）。叠加从中东进口的原油有所减少，进口增速放缓，从而录得好于预期的大额贸易顺差。在没有财政利空干扰的情况下，这一数据有望提振日本央行在6月加息的信心，进而为日元提供支撑。

  加拿大帝国商业银行：市场高估欧央行紧缩惯性，政策落地结果或更加温和

  我们对欧元兑美元在2026年第二季度的预期为1.17，第三季度预期为1.19。我们依然认为，只要近期不存在结构性逆风，欧元在整体上应能获得相对良好的底部支撑。事实上，我们继续预计欧元兑美元将在今年年底前再度测试年初至今的高点，即1月27日创下的1.2081。

  然而，这一看涨假设在很大程度上依赖于全球风险动态的最终缓和。我们认为，如果市场风险情绪在未来出现渐进式修正，或者上半年所面临的即期价格压力在后续有所缓解，欧洲央行将获得更宽裕的政策腾挪空间。届时，鉴于2026年欧洲央行仅剩下五次政策会议，其在未来的行动中可能会比当前市场对年底定价的近三次完整加息表现得更为谨慎。

  我们对英镑兑美元在2026年第二季度和第三季度的预期均维持在1.34。尽管英国经济在第一季度出人意料地成为G10国家中表现最好的经济体，展现出更优的宏观背景，但英镑的整体表现仍受到潜在政治风险与财政担忧的持续拖累。

  在政策层面，虽然市场目前继续强烈预期未来的货币紧缩，但我们赞同英国央行副行长布里登的观点，即央行在利率变动问题上并不会轻易出手。考虑到当前全球金融条件的收紧，以及英国央行本身已处于适度限制性的利率水平，我们预期其后续的反应函数将比市场目前定价的2026年政策惯性更为温和。鉴于货币政策对英国本地消费者情绪和居民支出具有决定性影响，这种更为温和的政策落地结果，最终应能对整体经济活动构成实质性支撑。

  （亚汇网编辑：林雪）