信贷市场视角：这次石油危机与众不同

汇通财经APP讯——美伊冲突已持续七个月，本次危机缺少可参照的历史案例，石油价格走势虽和过往地缘危机相近，但其他市场表现出现分化，美国国债收益率明显上行、信用利差却维持平稳。造成这一差异主要源于两点：一是美国经济对石油的依赖度较以往能源危机时期显著下降，油价上涨带来的宏观负面影响有所减弱；二是人工智能投资周期支撑增长预期，抬升了市场风险偏好。目前供应端出现修复迹象，波斯湾原油出口已恢复至冲突前的八成到九成，受行业过往周期教训影响，美国钻井平台数量仅缓慢增长。不过风险并未消除，炼油及成品油市场仍存瓶颈，叠加地缘局势依旧充满不确定性，一旦能源市场再度震荡，政策制定者仍要应对经济放缓与通胀走高的双重压力。这场冲突引发了全球能源供给冲击，时至今日，能源市场依旧是风险资产最大的不确定性来源。如图1所示，西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期合约价格较2月末水平上涨约25%，走势与过往地缘政治引发的石油冲击大体相仿。图1：石油市场表现与历史供给冲击情形相近西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期期货合约，代码常简写为CL6。然而，其他大类资产的表现并未复刻历史上供给冲击的经典走势。图2显示，投资级信用利差相较2月基本持平。图3可见，2026年美国国债收益率显著走高，走势更贴近2022年俄乌冲突时期，而非1991年第一次海湾战争阶段。能源价格走高，令大量投资者预期央行将进一步加息，这也是实际收益率上行的核心驱动因素。对信用市场投资者而言，尽管信用利差维持窄幅，但国债收益率抬升推高了债券总收益，这在一定程度上支撑了市场需求。图2：美国投资级信用利差较伊朗冲突前基本持平投资级债券以彭博美国企业美元总回报指数为代表。图3：自伊朗冲突爆发以来，美国国债收益率持续上行尽管2022年俄乌冲突初期的利率变动，看似可以作为解读本次冲突的参照框架，但传统宏观经济学逻辑却给出不同结论。从历史经验看，能源供给冲击往往会由通胀恐慌演变为增长恐慌：投资者最终会追逐避险资产，进而推动收益率下行（再次参见图3）。2022年之所以成为特例，源于其特殊的经济起点。2020年疫情期间，多数国家政策利率被降至近乎零的水平；各国央行开启大规模资产购买，将长端收益率压至数十年低位；同时大规模财政刺激托举总需求，却遇上供应链瓶颈，最终造成通胀飙升。而本轮伊朗冲突爆发之初，上述条件均不复存在。为何本轮冲击有所不同？我们认为两大核心因素，支撑美国经济在今年能源冲击之下迄今展现出韧性。第一点是经济体的石油消耗强度。图4显示，自上世纪80年代起，美国实际GDP每创造单位产出所消耗的原油桶数，出现了持续性的结构性回落。图4：20世纪80年代以来，美国经济的石油消耗强度呈结构性下行趋势年度数据更新至2024年，数据获取时间2026年9月30日。石油消耗强度用于衡量对应GDP产出的石油消耗量。作为参照，1991年第一次海湾战争时期，美国创造同等规模GDP所需消耗的石油，大约是当下的两倍。换个角度理解：过去50年间，美国由制造业主导的经济体转型为服务业主导的经济体，服务业本身对石油这一生产要素的敏感度天然更低。这并不代表美国可以完全不受能源价格暴涨的冲击。而是意味着：若要复刻第一次海湾战争等时期的经济失速，需要强度更大、持续时间更长的能源冲击。第二个因素来自人工智能投资周期。过去数月，市场对人工智能生态相关资本开支的预期持续上调。彭博汇总的分析师一致预期显示，仅AI超大规模企业的资本开支，到2027年或将突破1万亿美元。如此规模的资本开支，稳住了市场对经济增长的预期，提振风险偏好，同时一定程度上遏制高能源价格向更广范围风险资产传导。供给端压力初现缓和迹象同时，我们观察到一些积极信号：波斯湾原油流通量正逐步向2025年均值靠拢。