2020-11-16 21:32:38
今年迄今为止，eBay(EBAY.US)的股价累计上涨了29%，主要得益于两个因素：首先是该公司以40亿美元的价格出售旗下票务网站StubHub，其次受益于卫生事件引发的网购热潮，公司营收实现超预期增长。然而，在eBay发布2020年第三季度的财务业绩后，其股价下跌了7.5%，这主要由于其商品交易总额(GMV)的增长正在放缓。但分析师认为，目前eBay股价被低估了，随着公司回归核心业务的发展战略得到深度执行，未来其股价将出现上行催化剂。
股价被低估
考虑到卫生事件的影响消退后，消费者购买模式或将恢复正常，投资者的主要担忧之一是eBay将无法留住新一批买家。为了评估eBay的估值，分析师对其估值做了一个简单的“下行”模型，假设公司2021年的营收将失去卫生事件所带来的利好因素。
图1显示了下行收入模型。分析师根据管理层最新指导的中点估计了2020年的营收。对于2021年的收入，分析师假设eBay将在2019年营收基础上，实现3.5%的有机复合年增长率。鉴于2014年至2019年的历史复合年增长率为3.6%，分析师还假设其2021年的EBITDA利润率与2019年相同。
图1还显示了估计的EBITDA（GAAP EBIT加GAAP折旧和摊销）。基于历史季节性，分析师对2020年第四季度的EBITDA做出了一些假设。对于2021年，分析师则使用了2019年EBITDA利润率，假设管理层可以实现3.5％的复合年增长率，通过开源节流来保持这一利润。
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为了估算eBay的EV倍数，分析师对其EV进行了建模。如图2所示，在EV模型中包含了两个项目，首先是Classified的税后收入，第二个是Adyen认股权证的价值。分析师假设以21%的税率来确定这些资产的税后现金价值。图2显示，以当前每股46美元的价格计算，基于EBITDA下行模型的隐含EV倍数约为8.6，公司2021年的营收和EBITDA可能会高于下行模型，这意味着隐含的远期市盈率甚至低于8.6!
为了进行比较，分析师收集了标普500指数中几个特定板块的EV倍数数据。如图3所示，分析师还在图3中展示了eBay的股价，投资者应该根据EBITDA的下滑情况，对应相应的行业判断实际情况。显然，eBay有很大的上升潜力，但需要一个催化剂。分析师认为GMV的增长正是投资者寻找的催化剂。
投资者应该关注入驻率和GMV增长
显然，eBay在一定程度上受益于卫生事件带来的利好因素。虽然这股顺风将会减弱，但公司仍有希望留住一部分用户，并因为在线购物的趋势而保持维持其高交易量，这是刺激营收和EBITDA增长的关键因素。然而，就其本身而言，这一效应可能不会实质性地提高其EV倍数。
过去eBay管理层通过将业务扩展到StubHub和Classified来实现增长，而没有适当地关注和投资其传统市场。诸如对Elliott Management和Starboard进行的激进投资已经彻底改变了公司，也导致了StubHub和Classified的出售交易一直悬而未决。 公司最近聘请Jamie Iannone担任首席执行官，以执行其回归业务核心的发展战略，寄希望能借此进一步扩大市场份额。
eBay有两个主要的收入来源：交易收入和广告收入（交易收入主要为流量费，eBay提供卖家免费平台服务），交易收入占第三季度营收的比例略高于90%。图4显示了交易收入的长期趋势，2014 -2019年其复合年增长率为3.6%。
交易收入由两个因素驱动，即GMV和入驻率。GMV是指用户在eBay平台上成功完成的所有交易的总价值。收费率是净交易收入除以GMV，它是卖家向公司支付的在其平台上销售的总费用。图5显示了GMV和入驻率的长期趋势，也显示了投资者对核心业务的关注。营收增长主要来自入驻率的增长，而GMV增长率在卫生事件前表现疲弱，但公司将2019年GMV下降归咎于销售税法律的变化。
成功的执行是有可能的，但这需要时间
图6显示了投资者所处的困境。虽然加息将有助于缓和GMV增长率下降的影响，但在其出现拐点之前，股价可能不会出现大幅上涨。随着大流行利好因素的影响减弱，股价将继续呈现波动。此外，投资者担心eBay2021年的GMV可能出现下降。这就是为什么分析师使用下行模型来为2021年的预测设定框架，并在市场出现波动时确定其交易策略的主要原因。
分析师认为，从长远来看，增长战略成功执行的可能性很大，尤其是在新管理层的领导下。从图表来看，GMV增长拐点可能需要一年多的时间，但它将成为推高股价的主要催化剂。作为一名长线投资者，该分析师通常受益于持有少量仓位，并在拐点开始出现时立即入市。
抛开GMV增长问题，eBay拥有强大的资产负债表。公司的信用评级为BBB+，并拥有一个轻资产且高利润的商业模式。因此，它产生了大量的自由现金流，公司还通过股息(每年0.64美元)和回购股票向投资者返还这些资金。
分析师提醒称，eBay最大的风险在于其无法执行增长策略，若失败公司股价可能会跌至30美元的低位。公司还存在斥资收购后，无法将新业务与自身成功整合的风险。 作为挪威在线广告集团Adevinta的最大股东，若其业绩表现疲弱，也将对eBay的股价产生重大影响。
